Tesla 1Q26业绩好于预期，但评级维持Equal-weight

概览

本报告是Morgan Stanley对Tesla Inc 1Q26业绩的更新点评。报告核心结论是，季度财务结果明显好于预期，尤其是汽车和能源毛利率、经营利润、调整后EBITDA、调整后EPS以及自由现金流均超出Morgan Stanley和市场一致预期。不过，报告强调部分利润率改善来自一次性因素，且资本开支可能在2Q26随计算资源、Terafab和Solar项目推进而上升，因此评级维持Equal-weight、目标价维持$415。

核心观点

报告认为1Q26结果对投资论点带来温和正面修正：收入强于预期，利润率普遍改善，自由现金流显著好于担忧；同时，FSD、Robotaxi、Cybercab和Optimus等长期增长叙事继续推进。但由于一次性收益对当季利润率贡献较大，且未来资本开支和自动驾驶/机器人商业化仍存在执行、监管和竞争风险，Morgan Stanley没有上调评级。

分析框架

报告采用业绩差异分析和分部估值框架：先将1Q26收入、毛利率、经营利润、调整后EBITDA、EPS、自由现金流和资本开支与Morgan Stanley估算及市场一致预期逐项比较，再用分部加总方法拆解$415目标价，包括核心汽车、Network Services、Tesla Mobility、Energy和Humanoids。

方法论与常识提炼

• 估值分部加总估值

  目标价由五个部分构成

  $415目标价包括核心汽车$45/股、Network Services $145/股、Tesla Mobility $125/股、Energy $39/股和Humanoids $60/股。

• 经营跟踪业绩差异分析

  实际结果相对MSe和一致预期

  报告比较1Q26实际收入、毛利率、经营利润、调整后EBITDA、调整后EPS、自由现金流和资本开支相对Morgan Stanley估算及市场一致预期的差异。

• 长期增长假设DCF与采用率假设

  自动驾驶、出行服务和机器人业务长期价值

  Network Services假设2040年FSD附着率85%、ARPU为$240/月；Tesla Mobility基于约5mn辆车和约$1.33/英里；Humanoids估值采用50%概率折扣。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TSLA.US

  报告覆盖标的

  优势

  收入和利润率好于预期，自由现金流大幅好于担忧，FSD订阅、Robotaxi里程、Cybercab试生产和Optimus产线准备提供长期增长选择权。

  劣势

  部分毛利率改善来自保修、关税等一次性收益；2Q资本开支可能上升；核心汽车业务估值贡献相对有限。

  对比

  1Q26总收入、经营利润、调整后EBITDA、调整后EPS和自由现金流均高于Morgan Stanley估算及市场一致预期。

  风险

  Robotaxi、FSD和Humanoids执行风险；监管风险；中国风险；竞争加剧；估值和稀释风险。

• Auto业务

  核心收入与利润来源

  优势

  汽车收入和剔除积分后的毛利率均显著高于预期。

  劣势

  核心汽车估值为$45/股，长期价值贡献低于软件、出行和机器人相关业务。

  对比

  汽车剔除积分后毛利率19.2%，高于一致预期15.6%和MSe 14.3%。

  风险

  传统OEM、中国车企和价格竞争可能压制利润率。

• FSD / Network Services

  长期估值核心驱动之一

  优势

  FSD活跃订阅用户达1.28mn，FSD里程接近10bn。

  劣势

  商业化仍依赖无监督FSD能力、监管许可和用户采用率。

  对比

  Network Services在目标价中贡献$145/股，是最大单项估值来源。

  风险

  技术落地、监管审批、消费者接受度和竞争风险。

• Robotaxi / Tesla Mobility

  长期出行服务选择权

  优势

  付费行驶里程增至约1.7mn，Cybercab进入试生产。

  劣势

  新增城市推进仍处于准备中，商业化节奏存在不确定性。

  对比

  Tesla Mobility在目标价中贡献$125/股。

  风险

  城市上线节奏、监管、事故责任、运营成本和规模化执行风险。

• Optimus / Humanoids

  远期增长选择权

  优势

  Optimus SOP仍预计2026年，Fremont和Gigafactory Texas产线准备中。

  劣势

  估值已采用50%概率折扣，说明商业化不确定性较高。

  对比

  Humanoids在目标价中贡献$60/股。

  风险

  量产、成本、需求验证、机器人竞争和技术成熟度风险。

• Energy业务

  分部利润贡献和估值组成

  优势

  1Q26能源毛利率39.5%，显著高于预期。

  劣势

  利润率受关税相关一次性收益帮助，可持续性需观察。

  对比

  Energy在目标价中贡献$39/股。

  风险

  项目节奏、关税影响、Solar和Terafab相关资本开支不确定性。

关键数据

• 1Q26总收入$22.39bn高于Morgan Stanley预期$20.78bn和一致预期$21.14bn。
• 汽车剔除积分后毛利率19.2%高于Morgan Stanley预期14.3%和一致预期15.6%；包含部分一次性收益和FSD销售提升。
• 能源毛利率39.5%高于Morgan Stanley预期26.0%和一致预期28.0%，受关税相关一次性收益帮助。
• 经营利润$941mn，利润率4.2%高于Morgan Stanley预期$137mn和一致预期$451mn。
• 调整后EBITDA$3.67bn，利润率16.4%高于Morgan Stanley预期$2.80bn和一致预期$3.27bn。
• 调整后EPS$0.41高于Morgan Stanley预期$0.36和一致预期$0.30。
• 自由现金流$1.44bn显著好于Morgan Stanley预期-$2.44bn和一致预期-$1.78bn。
• 资本开支$2.49bn低于一致预期$4.00bn和Morgan Stanley预期$3.59bn，部分原因是计算资源采购时点偏向2Q。
• FSD活跃订阅用户1.28mn环比增长16%、同比增长51%；FSD行驶里程接近10bn。
• Robotaxi付费行驶里程约1.7mn高于2025年12月约650k；新增城市推进表述由1H 2026变为准备中。
• 目标价$415.00由五项业务估值构成，股票评级维持Equal-weight。

影响与含义

短期看，1Q26业绩降低了市场对利润率和自由现金流的担忧，可能支持股价和盈利预期小幅上修。中长期看，投资者仍需判断FSD无监督化、Robotaxi城市扩张、Cybercab量产、Optimus产线建设和能源业务能否转化为可持续现金流。报告对成长叙事保持关注，但在评级上仍保持相对中性。

风险

• Robotaxi、FSD和Humanoids商业化执行风险。
• 监管风险，尤其是自动驾驶和无人出租车相关审批。
• 中国市场风险和竞争压力。
• 传统OEM、中国车企和大型科技公司在汽车与机器人领域的竞争。
• 资本开支上行风险，尤其是计算资源、Terafab和Solar相关投入。
• 估值风险和潜在股权稀释风险。
• 当季利润率改善包含一次性收益，可持续性存在不确定。

后续跟踪

• 管理层电话会是否更新2026年资本开支指引，尤其是此前超过$20bn的表述是否变化。
• 2Q26资本开支是否因计算资源采购、Terafab和Solar项目推进而明显上升。
• FSD无监督化进展、FSD里程增长和订阅用户持续性。
• Robotaxi新增城市上线状态、付费里程增长和Cybercab量产节奏。
• Optimus在Fremont和Gigafactory Texas的产线建设、SOP和产能路径。
• 汽车和能源毛利率中一次性收益消退后的真实水平。