European luxury and sporting goods sector研报解读

概览

摩根大通对Q2 2026的回顾发现，多数公司和地区的欧洲奢侈品需求有所改善，但复苏仍然脆弱。报告认为，品类敞口、品牌执行和地区需求将在下半年继续造成显著的业绩差异。

核心观点

Q2业绩显示奢侈品行业广泛改善，平均增长率环比加速约300bps；因季节性可比性问题，Moncler未纳入该计算。美国财富效应以及日本和韩国的强劲表现支撑了增长动能；随着消费者对新品作出反应，皮具业务开始触底。不过，摩根大通强调，行业尚未形成一致复苏：珠宝和高端成衣仍是明显领先者；Hermès、Prada和Ferragamo等管理较好的软奢品牌构成中间梯队；LVMH Fashion & Leather Goods和Kering则仍属落后者。尽管财富环境有利，大型软奢集团的销量仍持平或为负，因此整体改善依然波动且脆弱。 品类业绩印证了这种分化。Richemont的Jewellery Maisons按ex-FX口径增长24%，高于摩根大通14%的预期；Brunello Cucinelli零售增长19%，高于15%的预期；Zegna品牌零售增长18%，高于15%的预期。在皮具领域，Prada Group有机增长7%，高于3%的预期，Prada品牌增速从Q1持平加速至Q2的6%。Gucci零售从Q1的-9%改善至-2% ex-FX，但仍为负，且受益于极低的比较基数。LVMH Fashion & Leather Goods仅增长1% ex-FX；Dior显著改善，而Louis Vuitton的销量和产品组合仍然低迷。Hermès皮具业务改善至10% ex-FX，但管理层承诺每年实现6%的销量增长，也引发了对双位数增长可持续性的疑问。 Q2地区环境具支持性，但进入Q3后不确定性上升。美国是最强地区，多数品牌实现稳健双位数增长，Richemont、Brunello Cucinelli和Zegna增长超过20%，Prada Group增长19%。然而，Chase数据显示，7月消费者总支出同比增速降至3.8%，低于6月的6.0%和Q2的5.4%；可选消费支出从6月的6.4%放缓至3.7%。日本仍然强劲，受本地需求和旅游推动；7月百货商店销售平均增长7%，且日本软奢价格较中国低约20%、硬奢低约12%，而一年前分别为9%和3%。韩国同样是主要增长驱动，但自6月1日以来Kospi约下跌28%，韩元兑欧元升值7%，可能削弱财富效应和游客价格套利。中国和除日本外亚洲仍表现不一且难以判断，消费者客流、事件驱动购买和波动仍是反复出现的主题。 下半年将面临更高的比较基数：Q3行业平均比较基数高出近500bps，Richemont最高可达800bps。摩根大通指出，两年期比较基数可能提供更有用的背景，因为Q3 2024中国需求曾突然下滑。按此口径，Moncler的Q3设置最有利：尽管同比比较基数高100bps，但按两年期口径环比容易700bps。当前交易评论不一：Brunello Cucinelli提及7月销售延续积极趋势和订单流入，Zegna看到动能延续；而Kering指引Q3放缓，Ferragamo指出7月美国交易走弱，Prada和Moncler则报告初夏交易趋势不均衡。 H1盈利能力总体优于预期，受销售改善、严格成本控制和较预期更轻的外汇压力推动。Hermès、Prada（不含Versace摊薄）、Ferragamo和Moncler的毛利率环比改善，受益于销售去化、营运资本管理和正价销售占比提升。例外是Kering，其毛利率因负面产品组合下降110bps，但被运营费用节省抵消；以及Swatch，其利润率受瑞士法郎压力和产能利用率下降影响。摩根大通普遍将销售预测上调1-5%、EBIT预测上调1-9%，以反映更强的销售趋势和外汇因素；但在Swatch H1大幅不及预期且H2利润率前景较弱后，下调其EBIT预测。该机构目前对多数公司的预测大致与市场共识一致，认为Richemont、Prada和Moncler上行空间最大，同时对Swatch和Burberry的预测仍比共识低双位数。

分析框架

摩根大通将Q2公司业绩与自身预测进行比较，跟踪不同品类和地区的环比及两年期销售增长，审阅管理层对交易情况的评论，并结合消费者支出、百货商店、旅游、价差、利润率和估值数据，更新预测与相对偏好。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  综合评估地区需求、消费者财富效应、旅游、货币驱动的价格套利和品类需求。

  报告通过将本地及游客消费、相对价格、消费者财富和品牌/品类执行与已披露的增长联系起来，解释奢侈品销售。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过销量、产品组合和定价评估增长。

  摩根大通区分了珠宝和高端成衣的较健康增长（销量、组合和定价均有贡献），以及皮具业务的情况（组合和定价仍受限制，销量增长更依赖执行）。

• 估值方法

  使用EV/Sales、EV/EBIT、P/E、利润率和EPS CAGR进行相对估值比较。

  报告展示历史估值和同行估值表，以比较奢侈品公司，而非给出全报告范围的目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Richemont

  珠宝业务敞口和出色执行力构成其首选逻辑。

  优势

  Jewellery Maisons增长24% ex-FX，且公司在品牌、地区和渠道维度均展现出强劲动能。

  劣势

  面临尤为严峻的Q3比较基数。

  对比

  Q2表现优于更广泛的奢侈品板块及其他珠宝同行。

  风险

  Q3比较基数较高，且区域需求存在波动。

• Moncler

  由于两年期比较基数有利且临近销售旺季，成为下半年偏好标的。

  优势

  摩根大通认为其风险回报具有吸引力；按两年期口径，Q3比较基数环比容易700bps。

  劣势

  Q2表现未实现环比改善，部分受季节性影响。

  对比

  在讨论的公司中，其Q3比较基数最有利。

  风险

  欧洲旅游需求疲软，当前交易表现不均衡。

• Prada

  首选软奢侈品标的。

  优势

  集团销售有机增长7%，高于3%的预期；Prada品牌增速从Q1的持平加速至6%。

  劣势

  中国市场仍难以判断，客流环境具挑战性。

  对比

  在皮具领域交出了最强的正面惊喜。

  风险

  7月初交易疲软，区域需求存在波动。

• Brunello Cucinelli

  首选高端成衣敞口。

  优势

  零售销售增长19%，高于15%的预期；管理层将指引从10%上调至10-11%。

  劣势

  受中东扰动影响，亚洲增速放缓。

  对比

  高端成衣表现继续优于多数奢侈品同行。

  风险

  地缘政治扰动和比较基数走高。

• Zegna

  首选高端成衣敞口。

  优势

  品牌零售增长18%，高于15%的预期，并受到广泛地区双位数增长支持。

  劣势

  Q3初期评论指出欧洲趋势较弱。

  对比

  表现优于摩根大通预期，且较Q1加速。

  风险

  欧洲需求疲软和地区波动。

• Kering

  低配转型标的。

  优势

  Gucci零售改善，ex-FX销售为-2%，优于-5%的预期。

  劣势

  增长仍为负，复苏预计不会线性推进，且毛利率下降110bps。

  对比

  虽自疲弱基数改善，但仍落后于更强的珠宝和高端同行。

  风险

  执行风险、下半年比较基数走高、中国复苏不确定性以及预测下调风险。

• Burberry

  因宏观不确定性和转型执行风险而低配。

  劣势

  摩根大通仍低于市场共识，并指出其面临较弱旅游客流。

  对比

  在报告的相对定位中落后于偏好标的。

  风险

  宏观不确定性、转型执行风险和预测下调风险。

• Swatch

  H1业绩不及预期后低配。

  优势

  腕表业务在Q2实现销售增长改善。

  劣势

  H1 EBIT较摩根大通预期低63%；瑞士法郎压力和产能利用率下降拖累利润率。

  对比

  Q2后，摩根大通唯一一家下调EBIT预测的公司。

  风险

  H2利润率压力和预测下调风险。

关键数据

• 行业平均增长加速~300bps sequentially in Q2 2026因季节性可比性，未纳入Moncler。
• 美国可选消费卡支出3.7% year-on-year in July 2026低于6月的6.4%和Q2的5.5%。
• Richemont Jewellery Maisons销售+24% ex-FX高于摩根大通14%的预期。
• Prada Group有机销售+7%高于摩根大通3%的预期；Prada品牌从Q1持平加速至6%。
• Q3行业比较基数Nearly 500bps tougher on averageRichemont面临最高达800bps的比较基数。
• 预测调整Sales +1% to +5%; EBIT +1% to +9%多数公司获上调；Swatch的EBIT预测被下调。
• 日本与中国的价差Japan ~20% cheaper for soft luxury and ~12% cheaper for hard luxury相比之下，2025年Q2末分别为9%和3%。

影响与含义

报告认为行业正接近负面盈利周期的尾声，但尚未进入广泛且持久的复苏阶段。其观点是，珠宝业务敞口、高端定位、产品执行能力和对区域波动的韧性，比简单的行业需求判断更为重要。

风险

• 7月美国可选消费支出放缓，可能削弱Q2的一项关键增长驱动。
• Kospi约下跌28%以及韩元兑欧元升值7%，可能削弱韩国财富效应和游客价格套利。
• Q3比较基数显著走高，而中国需求趋势仍然波动且受事件驱动。
• 大型软奢集团的销量仍持平或为负，Kering和Burberry的转型复苏存在执行风险。

后续跟踪

• 7月及后续美国Chase卡支出趋势，尤其是可选消费品类。
• 美国、韩国和日本消费群体在Q3和H2的需求。
• 韩国股市表现和韩元/欧元走势对财富和价格套利的影响。
• 欧洲和日本的旅游客流，尤其是美国、中国和中东游客的消费。
• 皮具销量、产品组合和定价能否充分改善，以支撑持续复苏。
• 公司对Q3交易、比较基数和利润率进展的评论。