ARM Holdings PLC（ARM）研报解读

概览

本报告总结了Bernstein在伦敦SDC期间与Arm管理层的会面。报告认为，Arm首款自研AGI CPU仍按计划推进，尤其是Meta和Agentic AI工作负载带来的客户需求超过供给；执行能力和先进制程晶圆厂产能是主要约束。

核心观点

Arm的AGI CPU项目仍处于最终认证阶段，约4,000颗CPU正在与Meta进行最后一轮测试。若认证中没有重大问题，管理层预计首次出货将在CQ1 2027，即FQ4，实现约US$100m收入。Meta参与了研发和认证流程，并享有优惠定价；预计其将贡献计划中US$1bn FY28收入机会的约90%。其计划应用包括MTIA head-node功能、通用计算和Agentic AI工作负载，产品涵盖最高136核版本以及时钟频率更高的head-node SKU。 短期机会受供给而非需求约束。管理层表示，需求已超过US$2bn，而Arm最初仅获得约US$1bn的TSMC供给。此后Arm获得了额外晶圆承诺，目前认为收入可超过最初US$1bn目标，但总供给仍低于当前需求。由于交付周期约为9个月，FY28生产能见度应在明年3月前显著改善。TSMC的3nm产能基本售罄，2nm产能尚未广泛分配；新增供给可能来自TSMC扩产，或客户释放预留产能后的重新分配。晶圆定价仍在动态变化：2027年价格已签约，2028年价格仍在谈判。 管理层认为，TSMC是Arm首款自研CPU唯一现实的晶圆代工伙伴，因为第一代先进芯片需要密集的工程支持和先进制程执行能力，远高于IP授权业务的需求。Intel Foundry被认为缺乏该项目所需的客户支持和先进制程经验。Samsung被视为唯一可信的替代选择，但Arm目前预计其第二代2nm CPU仍将留在TSMC生产。 报告将更大的CPU机会与Agentic AI联系起来。管理层认为，公开的CPU TAM估计反映的是需求，而非可实现的供给预测：Arm公开估计为US$100bn，竞争对手讨论的机会已达US$200bn或以上，内部需求情景可能接近US$300bn。这些数字仍高度不确定，取决于Agentic AI采用速度、客户部署计划，以及逻辑芯片、存储和先进封装的供给。Arm认为，智能体依赖顺序任务执行，因此是CPU密集型工作负载；这可能推高CPU需求，并推动未来产品达到可能500核的水平。 Arm将数据中心CPU视为面向希望获得先进CPU、但缺少超大规模云厂商内部芯片设计资源的客户的扩张机会。管理层将Meta采用Arm架构CPU归因于其相对于x86的更优每瓦性能，并认为Arm通常能够以约一半的功耗提供相近性能。在电力可得性正成为AI基础设施瓶颈之际，这一点尤为重要。AMD和Intel被视为数据中心CPU的主要竞争对手，Qualcomm是长期威胁，Nvidia因其集成机架级系统策略而不被视为重要的独立CPU竞争者。Arm假设不会从Amazon、Google或Microsoft获得CPU收入，因为这些公司已开展内部处理器研发。 公司还强调，随着客户选择预集成子系统以缩短开发周期和降低工程复杂度，Compute Subsystems（CSS）的采用持续增强。公司正推动客户从传统许可转向订阅：去年其前50大客户中约30家使用订阅，管理层预计该数字将逐步达到40-45家。订阅模式旨在提升客户留存和特许权使用费收入，但收入确认仍可能存在波动，因为约50%的订阅收入在签约时确认，且协议通常为五年期。 管理层预计，随着客户寻求降低推理成本，AI工作负载将逐步向边缘设备迁移，而超大规模云厂商会将部分计算负担转移至终端。其预计竞争将越来越围绕每token成本、功耗和效率，而不只是峰值算力。管理层还预计CPU在推理中的重要性将提升：训练工作负载过去大致每两颗GPU配备一颗CPU，但推理需要更多CPU资源，Agentic AI可能进一步强化这一趋势。 在中国，Arm表示仍可向当地交付绝大多数产品，并保持强大的生态系统参与度。管理层称，Arm在中国的CPU市场份额约为95%，而世界其他地区约为50%，但在持续限制下，中国本土半导体产能扩张较慢。在内部研发方面，Arm可广泛使用OpenAI模型，并正在开发聚焦CPU设计的模型；但管理层认为，有意义的AI辅助CPU设计仍需数年时间，因为与软件开发相比，CPU设计数据和开源生态支持都更为有限。 未来数年，随着Arm从IP授权转向设计和销售完整CPU，管理层将重点放在执行上。公司目标是到2030年将IP业务营业利润率从目前约55%提升至约65%，并预计CPU业务随着规模扩大实现约30%的营业利润率。资本配置预计优先用于招聘工程人才、选择性收购团队和产品开发，而非近期回购。更长期看，管理层认为机器人、自动驾驶系统和人形机器人可能成为CPU需求的额外来源，同时重申目前没有进入GPU市场的计划。 Bernstein以其FY31 EPS预测US$11.37乘以42x估值倍数，得出US$480目标价，并给予Arm Outperform评级。

分析框架

Bernstein综合其在SDC会议上获得的管理层信息，随后评估AGI CPU的发布时间表、Meta采用情况、供给可得性、晶圆厂选择、竞争定位、许可模式演进以及AI驱动的长期CPU需求。目标价基于市盈率倍数乘以Bernstein对FY31 EPS的预测。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率估值

  Bernstein将42x倍数应用于FY31 EPS预测US$11.37，以得出US$480目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  先进制程CPU需求与TSMC晶圆供给

  报告以需求超过US$2bn、TSMC产能受限为框架分析AGI CPU收入潜力，并将扩产和产能重新分配视为潜在供给释放来源。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  Agentic AI工作负载增长、CPU需求与半导体供给约束

  该分析将Agentic AI采用与CPU密集型顺序工作负载相联系，继而关联至处理器需求、晶圆厂产能、存储和先进封装的可得性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ARM Holdings PLC (ARM)

  主要覆盖公司；报告将其增长前景与AGI CPU商业化、AI驱动的数据中心CPU需求及许可模式扩张相联系。

  优势

  AGI CPU项目处于最终认证阶段；Meta采用；每瓦性能定位；CSS发展势头；中国市场份额强劲；IP利润率扩张目标。

  劣势

  Arm正从IP授权转向设计和销售完整CPU，这是一种显著不同的业务模式。

  对比

  管理层将AMD和Intel视为主要数据中心CPU竞争对手，将Qualcomm视为长期威胁，并认为TSMC是唯一现实的初始晶圆厂合作伙伴。

  风险

  AGI CPU增长放缓、服务器CPU份额增长不足、特许权使用费率提升放缓、v9和CSS渗透放缓、更高的爬坡成本及更高的运营费用。

关键数据

• AGI CPU需求More than US$2bn管理层表示需求超过当前可用供给。
• 初始FY28 AGI CPU机会Approximately US$1bnArm最初获得约此规模的TSMC供给，目前认为收入可超过该水平。
• Meta占初始FY28机会的比例Approximately 90%Meta参与研发和认证，并享有优惠定价。
• 首次出货时间及收入CQ1 2027; approximately US$100m若最终认证顺利完成，预计将实现该时间和收入。
• 中国CPU市场份额Roughly 95%根据管理层说法，相比之下世界其他地区约为50%。
• IP业务营业利润率目标Approximately 65% by 2030较目前约55%提升。
• CPU业务营业利润率Approximately 30%预计随着CPU业务规模扩大实现。
• FY31 EPS预测及估值倍数US$11.37 and 42xBernstein用以得出US$480目标价的输入值。

影响与含义

Bernstein的核心含义是，Arm的AGI CPU上行空间越来越取决于认证执行和先进制程供给，而不是终端需求。报告还认为，能效、Agentic AI推理中不断提高的CPU密集度、CSS采用及订阅模式迁移，将支持Arm的长期增长和利润率机会。

风险

• 新AGI CPU业务增长放缓可能对Bernstein的目标价逻辑构成压力。
• 服务器CPU市场份额未能提升是一项下行风险。
• 各终端市场的特许权使用费率提升可能低于预期。
• v9和CSS渗透可能低于预期。
• AGI CPU爬坡成本以及支持预期增长所需的运营费用可能高于预期。