Arm版税增长转弱，CPU机会已更多反映在估值中

概览

本报告是Morgan Stanley对ARM HOLDINGS PLC的业绩与会议要点更新。核心结论是：Arm Q1表现稳健、Q2指引较好，但近端版税增长因智能手机组合恶化而承压；AGI CPU机会仍具长期吸引力，但供给、差异化、客户接受更高投入成本以及估值消化程度决定风险回报。

核心观点

报告维持Equal-weight评级。Morgan Stanley认可Arm在半导体IP中的领先地位、数据中心和AI相关计算的结构性机会，以及AGI CPU可能带来的长期增量；但认为3月Arm Everywhere活动后的股价重估已较充分反映2030年CPU机会。近端主要压力来自智能手机版税增长不及预期、研发投入持续抬升以及芯片业务商业化路径仍需验证。

分析框架

分析围绕业绩指引、版税增长、授权收入、AGI CPU需求与供给、数据中心版税、运营费用投入和分部加总估值展开。估值上将成熟IP业务与新兴芯片业务拆分，分别赋予不同EV/EBIT倍数，并结合FY27-FY29盈利预测、WACC折现和牛熊情景评估风险回报。

方法论与常识提炼

• 估值框架SOTP分部加总估值

  将IP业务与芯片业务拆分估值

  报告对IP业务使用50x EV/EBIT倍数，对芯片业务使用20x EV/EBIT倍数，并以11% WACC折现FY29估值，得到US$212目标价。

• 盈利预测Morgan Stanley ModelWare

  基于收入、利润率、EPS和现金流预测的模型框架

  除非另有说明，报告中的关键财务指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，并结合公司指引和一致预期方法。

• 情景分析牛熊情景

  以不同增长、估值和执行假设评估上行与下行空间

  牛市情景目标为US$370，反映基础设施、AI、云增长和更高版税率兑现；熊市情景为US$65，反映芯片业务亏损、版税率走弱、诉讼不利和竞争份额流失。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ARM HOLDINGS PLC

  核心覆盖标的

  优势

  半导体IP龙头，全球半导体IP销售份额超过60%，在智能手机中具备广泛渗透，并受益于AI、数据中心、汽车、PC和v9/CSS架构升级。

  劣势

  智能手机版税仍有依赖，近端组合转弱；运营费用投入较高，芯片业务尚处转型早期，盈利转化仍需验证。

  对比

  IP业务估值被置于历史区间上沿，芯片业务倍数仍低于全球芯片制造商，以反映低利润率但具长期成长潜力的特征。

  风险

  供给不足、CPU平台竞争、产品差异化不足、TCO压力、诉讼、地缘政治、中国合资公司收入不确定和竞争者份额获取。

• 半导体IP业务

  主要收入与利润基础

  优势

  版税模式具高毛利属性，Armv9和CSS渗透可支持中长期版税率提升。

  劣势

  短期受智能手机组合变化影响，Q2版税增长指引弱于预期。

  对比

  相较新芯片业务，IP业务更成熟、利润率更高，因此估值倍数使用50x EV/EBIT。

  风险

  移动端复苏低于预期、关键市场版税率走弱、开源生态与其他CPU架构竞争。

• AGI CPU和芯片业务

  长期增量机会

  优势

  FY27-28销售预期超过US$1bn，需求管线超过US$2bn，用例从agentic应用扩展到head-node系统CPU和传统服务器。

  劣势

  供给覆盖尚未完全可见，晶圆、内存、基板和测试环节仍需推进；高投入成本是否能顺利传导给客户仍不确定。

  对比

  估值使用20x EV/EBIT，低于成熟全球芯片制造商，但体现长期增长潜力。

  风险

  供给瓶颈、客户接受度不足、独立编排CPU部署的功耗和TCO负担、竞争CPU平台差异化压力。

关键数据

• 评级Equal-weight维持评级。
• 目标价US$212.00由US$202.00上调。
• 当前股价US$224.89截至2026-07-29收盘。
• Q1收入/EPSUS$1.29bn / US$0.45高于一致预期。
• Q1授权收入/版税收入US$574m / US$715m均略高于市场预期。
• Q2收入指引US$1.33-1.43bn中点约高于一致预期7%。
• Q2 EPS指引US$0.47高于一致预期US$0.44。
• Q2非GAAP运营费用指引约US$780m研发投入继续抬升。
• FY27 EPS预测US$2.06此前为US$1.93。
• FY28 EPS预测US$3.69此前为US$3.51。
• AGI CPU销售预期FY27-28超过US$1bn需求管线超过US$2bn，供给是关键约束。
• 2030 CPU TAM估计约US$125bnMorgan Stanley维持该长期市场空间估计。

影响与含义

对投资者而言，Arm的长期叙事仍由AI、数据中心、Neoverse、v9/CSS渗透和芯片转型驱动，但短期风险回报不再明显偏多。版税放缓可能压制市场对智能手机复苏的预期，而数据中心虽增长强劲但规模尚不足以完全抵消手机波动。目标价上调更多反映盈利预测微调和估值框架延续，而非评级立场转向。

风险

• 智能手机组合偏向中端Android导致版税增长放缓。
• AGI CPU供给覆盖不足，无法完全匹配超过US$2bn需求管线。
• 芯片业务投入较高但收入和毛利转化不及预期。
• 客户对更高输入成本转嫁的接受度存在不确定性。
• 竞争CPU平台、开源生态和既有芯片厂商可能削弱Arm份额。
• 诉讼不利结果、地缘政治不确定性和中国合资公司收入波动。
• 当前估值已反映较多长期CPU机会，若执行或TAM兑现低于预期，股价下行风险较大。

后续跟踪

• Q3业绩时管理层能否确认AGI CPU超过US$2bn需求管线的完整供给覆盖。
• 数据中心版税是否继续保持至少100%年增长，并逐步扩大到足以抵消手机波动。
• FY27版税高十位数增长与授权收入25%-30%同比增长能否兑现。
• 运营费用随FY27继续环比增长后，是否能转化为可持续芯片收入和毛利。
• 客户是否接受Arm对晶圆、内存、基板和测试等更高输入成本的传导。
• Arm何时单独披露硅收入，以及FY28是否达到集团收入10%以上。
• Armv9、CSS、Neoverse、AI、汽车和PC等增长驱动的渗透速度。