PICC P&C Company Ltd（2328.HK）研报解读

概览

报告点评PICC P&C的1H26业绩，认为承保质量、投资回报、盈利和分红均表现强劲，进一步支持其正面观点。综合成本率达到十余年来最佳水平，净利润和每股股息温和超出预测；主要不足是保费增长仅1.3%。

核心观点

PICC P&C的1H26整体业绩同时受益于承保利润和投资收益增长。归母净利润同比增长32.1%至人民币322.96亿元，较摩根士丹利人民币313.45亿元的预测高3.0%；税前利润增长38.5%至人民币400.29亿元，较预测高8.0%；每股收益增长32.1%至人民币1.452元，较预测高3.0%。承保利润同比增长18.1%至人民币153.76亿元，较预测高11.2%，总投资收益则增长58.5%至人民币273.59亿元，较预测高33.4%。受此推动，年化ROE同比提高3.8个百分点至21.8%，也比21.4%的预测高0.4个百分点。未年化总投资收益率提高1.2个百分点至3.8%；剔除联营及合营企业后计算的未年化净投资收益率下降0.2个百分点至1.5%，降幅与同业相近。 承保质量是本期最突出的亮点。整体综合成本率由1H25的94.8%下降0.8个百分点至94.0%，优于94.5%的预测，并维持十余年来最佳表现。改善主要来自费用控制：费用率下降0.9个百分点至22.1%，比预测低0.6个百分点；赔付率则基本稳定，同比上升0.1个百分点至71.9%。这表明综合成本率的改善主要由经营费用效率推动，而非赔付率显著下降。 车险综合成本率同比下降0.7个百分点至93.5%，较预测低0.4个百分点，其中费用率下降1.2个百分点至19.9%是主要支撑。非车险整体综合成本率下降1.0个百分点至94.6%，较预测低0.8个百分点。商业财产险改善3.5个百分点至86.6%，意外与健康险改善2.8个百分点至99.0%，责任险改善0.5个百分点至103.1%，但仍比预测高5.6个百分点。农业险综合成本率恶化4.2个百分点至92.6%，不过仍比96.3%的预测好3.7个百分点；其他险种改善7.4个百分点至81.2%。由此看，各主要非车险险种总体改善，但责任险仍高于100%，农业险则出现同比恶化。 保费增长是业绩中的主要短板。总保费同比仅增长1.3%至人民币3,275.29亿元，较预测低0.8%，其中二季度增长约1.2%，与一季度的1.4%接近。占总保费44%的车险仅增长0.1%至人民币1,442.27亿元；非车险整体增长2.3%。分险种看，责任险增长10.8%至人民币243.10亿元，意外与健康险增长6.1%至人民币876.13亿元；商业财产险下降0.5%至人民币111.26亿元，农业险下降1.3%至人民币431.99亿元，其他险种下降13.4%至人民币170.54亿元。报告指出农业险和责任险在二季度有所恢复，但其他险种仍构成拖累，并希望下半年保费表现较上半年进一步复苏。保险服务收入同比增长2.2%至人民币2,546.17亿元，较预测高0.8%。 股息和资本状况进一步强化了业绩表现。中期每股股息为人民币0.34元，同比增长41.7%，较人民币0.32元的预测高5.7%；派息率由21.8%升至23.4%，同比提高1.6个百分点。股东权益较FY25增长6.2%至人民币3,036.88亿元，每股账面价值增长6.2%至人民币13.7元；报告正文所述净资产环比增长约6.1%。总资产增长2.8%至人民币8,848.59亿元，投资资产增长2.6%至人民币7,055.99亿元，经营现金流增长2.6%至人民币275.77亿元。综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率分别为237%和214%，资本仍然充足，不过综合偿付能力充足率比242%的预测低4.9个百分点。 估值方面，摩根士丹利给予超配评级，目标价为HK$21.10，相对2026年8月28日HK$15.98的收盘价有32%上行空间。目标价基于三阶段股利折现模型：资本成本为11%，2026—2028年、2029—2034年和2034年以后三个阶段的派息率假设分别为42%、62%和80%，股息增长率分别为11%、15%和1%，对应隐含2026年预测市净率1.31倍。ModelWare预测2026—2028年净利润分别为人民币445.15亿元、429.50亿元和470.30亿元，每股收益分别为人民币2.00元、1.93元和2.11元；对应市盈率分别为6.8倍、7.1倍和6.5倍，市净率为1.0倍、0.9倍和0.8倍，股息率为5.5%、6.1%和6.8%。

分析框架

报告先将1H26损益、承保指标和资产负债表数据与1H25及摩根士丹利预测逐项比较，再将综合成本率拆分为赔付率和费用率，并进一步分析车险、非车险及各非车险险种的差异。随后结合投资收益、ROE、股息和偿付能力判断盈利质量与资本回报，最后使用三阶段股利折现模型形成目标价，并以隐含市净率展示估值结果。

方法论与常识提炼

• 估值方法DDM 股利折现

  三阶段股利折现模型

  模型把未来股息按11%的资本成本折现，并分别设定2026—2028年、2029—2034年和2034年以后的派息率与股息增速，以此推导PICC P&C的目标价值。

• 估值方法PB 估值

  隐含2026年预测市净率

  报告将股利折现模型的结果换算为1.31倍2026年预测市净率，用于呈现目标价相对于公司账面净资产的估值水平。

• 公司基本面与财务框架

  综合成本率拆分

  报告把综合成本率拆分为赔付率和费用率，并按车险及各非车险险种比较同比变化和预测差异，从而判断承保盈利改善主要来自费用控制。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare framework

  除特别说明外，报告的财务指标和2026—2028年预测基于摩根士丹利ModelWare框架，用于统一盈利、估值和财务预测口径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• PICC P&C Company Ltd（2328.HK）

  1H26承保、投资、盈利和股息表现整体强劲，摩根士丹利给予超配评级及HK$21.10目标价。

  优势

  综合成本率处于十余年来最佳水平；投资收益和承保利润均实现增长；ROE、净利润和中期股息明显提升；偿付能力充足。

  劣势

  总保费仅增长1.3%，车险基本持平，其他险种收入下降13.4%；责任险综合成本率仍为103.1%。

  对比

  净投资收益率小幅下降与同业相近；整体综合成本率、净利润和每股股息均优于摩根士丹利预测。

  风险

  综合成本率不及指引、厄尔尼诺及自然灾害加剧、市场竞争增强或保费增长显著放缓。

关键数据

• 1H26总保费人民币3,275.29亿元同比增长1.3%，较预测低0.8%
• 1H26整体综合成本率94.0%同比改善0.8个百分点，较预测低0.5个百分点
• 1H26赔付率71.9%同比上升0.1个百分点，基本稳定
• 1H26费用率22.1%同比下降0.9个百分点，是综合成本率改善的主要来源
• 1H26总投资收益人民币273.59亿元同比增长58.5%，较预测高33.4%
• 1H26承保利润人民币153.76亿元同比增长18.1%，较预测高11.2%
• 1H26归母净利润人民币322.96亿元同比增长32.1%，较预测高3.0%
• 1H26年化ROE21.8%同比提高3.8个百分点，较预测高0.4个百分点
• 1H26未年化总投资收益率3.8%同比提高1.2个百分点
• 1H26中期每股股息人民币0.34元同比增长41.7%，较预测高5.7%
• 1H26派息率23.4%同比提高1.6个百分点，较预测高0.6个百分点
• 综合及核心偿付能力充足率237%和214%资本仍然充足
• 目标价HK$21.10相对HK$15.98收盘价的上行空间为32%
• 隐含2026年预测市净率1.31倍由三阶段股利折现模型对应得出

影响与含义

报告认为，94.0%的综合成本率、投资收益增长和费用率下降共同显示承保与投资两端均有较强表现，盈利增长并非依赖单一来源。ROE升至21.8%、股息增长41.7%且资本仍充足，也支持更高的股东回报能力。 不过，保费仅增长1.3%，说明业务规模扩张仍偏弱。后续观点能否进一步强化，将取决于下半年保费复苏、非车险承保改善能否持续，以及自然灾害、竞争和综合成本率偏离指引等因素。

风险

• 综合成本率可能不及公司指引。
• 厄尔尼诺现象加剧以及自然灾害更加频繁或严重，可能推高赔付成本。
• 市场竞争加剧可能影响定价、费用控制和承保盈利。
• 保费增长可能显著放缓。

后续跟踪

• 观察2H26保费增长能否较1H26的1.3%进一步恢复。
• 关注非车险承保业务能否持续改善。
• 跟踪新能源汽车（NEV）综合成本率能否进一步下降。
• 关注ROE和派息率是否继续提高。
• 观察自然灾害损失能否维持在可控水平。
• 关注CXMT上市是否带来一次性利润收益。