SAP SE (SAP): Bernstein은 SAP의 AI 전략을 ERP와 클라우드 프랜차이즈 위에 구축되는 새로운 수익화 레이어로 평가

개요

이 컨퍼런스 핵심 요약 보고서는 SAP가 기업 AI를 지속적인 성장 및 수익화 엔진으로 전환할 수 있는지를 다룬다. Bernstein의 핵심 결론은 SAP의 전략적 우위가 기업 워크플로 전반에서 신뢰할 수 있는 오케스트레이션 및 거버넌스 레이어 역할에 있으며, 클라우드 이전은 여전히 큰 보완적 성장 기회라는 점이다.

핵심 견해

Bernstein은 AI가 SAP의 핵심 ERP 프랜차이즈를 대체하는 것이 아니라 재무, 공급망, 조달 및 HR에 사용되는 애플리케이션 위에 추가되는 수익화 레이어가 될 수 있다고 주장한다. 경영진은 AI가 고객 이사회 차원의 논의를 지배하고 있다고 설명했으며, AI를 독립 제품으로 판매하기보다 기존 애플리케이션 위에 “에이전트형” 레이어를 구축하고 있다. SAP는 2026년에 400개의 에이전트를 출시할 계획이며, 9월 기준 200개 이상이 이미 제공되고 있고, 궁극적으로 포트폴리오 전반에 수천 개의 에이전트를 구상하고 있다. 가격은 토큰 비용이나 사용자 수가 아니라 고객에게 창출되는 가치에 따라 결정되며, 기존 사용자 기반 구독 매출이 안정적인 가운데 2030년까지 소비 기반 AI 매출의 비중이 커지는 것을 뒷받침한다. 보고서는 핵심 경쟁 무대가 기반 대규모 언어 모델이 아니라 기업 오케스트레이션 및 거버넌스라고 본다. 고객은 정확성, 규정 준수, 권한, 감사 가능성 및 에이전트 거버넌스에 관심을 두고 있다. SAP는 모델이 점차 범용화되고 경제성 및 리더십이 빠르게 변할 수 있다고 보기 때문에, 비용과 성능을 최적화하기 위해 여러 LLM 사이를 전환할 수 있는 모델 비종속 플랫폼으로 자사를 포지셔닝하고 있다. Bernstein은 SAP의 업무 프로세스 지식, 시맨틱 레이어, 온톨로지, 거버넌스 프레임워크 및 기업 워크플로 전반의 깊은 통합을 더 지속적인 경쟁 해자로 강조한다. 전략적 목표는 제3자 오케스트레이션 플랫폼이 기업 데이터의 주요 인터페이스가 되는 것을 막고 기업 고객이 SAP 생태계 안에서 맞춤형 에이전트를 구축·운영하게 하는 것이다. 실행 위험은 SAP의 플랫폼이 기본 오케스트레이션 레이어가 되기 전에 출시가 너무 늦어 고객이 자체 솔루션을 개발할 수 있다는 점이다. AI는 SAP의 클라우드 이전 스토리를 단축하기보다 연장한다. 설치 기반의 약 60%가 아직 클라우드로 이전하지 않았고, 기존 클라우드 고객은 SAP 클라우드 플랫폼에서만 완전히 이용 가능한 AI 기능을 도입하려 하고 있다. 따라서 AI는 독립적인 지출 결정이 아니라 이전을 위한 추가적 이유가 된다. 경영진은 또한 AI가 구현 과정의 일부를 자동화해 이전 기간을 단축하고 시스템 통합업체 역량 부족에서 비롯된 병목을 점차 완화할 수 있다고 시사했다. 이에 따라 Bernstein은 AI와 클라우드 이전이 서로 강화되며 전통적인 S/4 이전 스토리 이후에도 클라우드 성장을 뒷받침한다고 본다. 단기 AI 매출은 나타나는 데 시간이 걸릴 수 있다. SAP는 고객이 먼저 데이터, 워크플로 및 거버넌스 모델을 준비해야 하므로 에이전트형 AI 매출이 향후 12개월 내 중요해질 가능성이 낮으며 여러 해에 걸쳐 점진적으로 구축될 것이라고 밝혔다. 그러나 경영진은 AI 성장이 마진을 희석할 것이라는 우려를 강하게 반박했다. 모델 전환, 저비용 모델 사용 확대, 인프라 효율 개선 및 AI 기반 생산성 향상이 이를 상쇄할 수 있다는 설명이다. SAP는 일부 기능에서 최대 20%의 생산성 개선과 소프트웨어 개발 생산성의 30%–35% 개선을 제시했다. 또한 프라이빗 클라우드와 소버린 클라우드의 마진 역풍은 관리 가능하며 시간이 지남에 따라 운영 효율성으로 상쇄될 수 있다고 본다. 경영진에 따르면 중동 전쟁은 현재 SAP 사업에 미치는 영향이 제한적이다. 그럼에도 SAP는 2025년의 25% 고정환율 기준 CCB 성장과 2026년 상반기 평균 25% 고정환율 기준 초과 성장에도 불구하고 2026년 성장률이 2025년 대비 둔화할 것으로 예상한다. Bernstein은 투자 논점이 클라우드 이전에서 AI 가치 포착으로 이동하고 있다고 결론 내린다. 경영진이 성공적으로 실행한다면 SAP는 구독형 소프트웨어 업체에서 AI 소비를 통해 고객 생산성 향상의 지속적인 몫을 확보하는 플랫폼으로 진화할 수 있다. 도입 속도와 Joule 및 SAP의 오케스트레이션 레이어를 기업 표준으로 정립하는 능력이 가치 포착 여부를 결정할 것이다.

분석 프레임워크

Bernstein은 SDC 런던에서의 경영진 미팅 발언을 종합해 SAP의 AI 제품 전략이 ERP 지속성, 클라우드 이전, 수익화 시점, 경쟁 포지셔닝 및 마진에 미치는 영향을 평가한다. 목표주가는 선행 이익 배수와 주당 순현금 평가로 뒷받침한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 평가와 주당 순현금

  Bernstein은 1년 후 12개월 선행 EPS 추정치 €9.57에 28x P/E를 적용하고 주당 순현금 €5.1을 더해 SAP.GR의 목표주가 €273을 산정한다.

• 경쟁 전략 프레임워크경제적 해자 및 경쟁우위

  기업 워크플로, 데이터, 시맨틱 레이어 및 거버넌스 우위

  보고서는 특정 AI 모델의 소유가 아니라 SAP의 프로세스 지식, 거버넌스 역량 및 깊은 워크플로 통합을 지속적인 경쟁 우위로 본다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  AI 기반 클라우드 이전과 소비 기반 수익화의 연계

  Bernstein은 내장형 AI 기능이 SAP 클라우드 플랫폼으로 이전하려는 고객의 동기를 높이고, 이것이 향후 소비 기반 AI 매출을 가능하게 한다고 본다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• SAP SE (SAP.GR)

  주요 커버리지 대상인 독일 상장 주식으로, ERP·클라우드·워크플로 오케스트레이션을 통해 기업 AI를 수익화하는 위치에 있다.

  강점

  대규모 ERP 프랜차이즈, 업무 프로세스 지식, 시맨틱 레이어, 거버넌스 역량 및 깊은 기업 워크플로 통합.

  약점

  에이전트형 AI 매출은 향후 12개월 내 중요해질 가능성이 낮다.

  비교

  SAP는 기반 모델 리더십을 놓고 경쟁하기보다 오케스트레이션과 거버넌스를 통해 차별화하려 한다.

  위험

  느린 AI 플랫폼 출시, 클라우드 및 S/4/HANA 도입 둔화, SaaS 성장 또는 업셀 부진, 마진 개선 과제.

• SAP SE ADR (SAP.US)

  동일한 SAP 투자 논리를 나타내는 커버리지 대상 ADR.

  강점

  목표주가는 SAP.GR 평가와 모델 업데이트 시점의 EUR/USD 환율을 사용해 산정된다.

  비교

  $319 ADR 목표주가는 €273 SAP.GR 목표주가와 연계되어 있다.

  위험

  SAP.GR와 동일한 영업 리스크와 함께 ADR 평가에서의 환율 영향에 노출된다.

핵심 데이터

• SAP.GR 종가€188.342026년 9월 14일 종가.
• SAP.GR 목표주가€273.00보고서의 티커 표에서 45%의 상승 여력을 제시.
• SAP ADR 목표주가$319.00독일 상장 주식 목표가 €273과 모델 업데이트 시점의 EUR/USD 환율을 사용해 산정.
• 아직 클라우드로 이전하지 않은 설치 기반Approximately 60%경영진이 언급한 잔여 클라우드 이전 기회.
• 2026년 계획된 AI 에이전트4009월 기준 이미 200개 이상이 제공됨.
• CCB 성장 전망+25% constant currency in 2025; above +25% average in 1H26SAP는 2026년 성장률이 2025년 대비 둔화할 것으로 예상.
• 소프트웨어 개발 생산성 개선30%–35%SAP가 언급한 내부 개선.
• 12개월 선행 EPS€9.57Bernstein의 SAP.GR 목표주가 산정에 사용.
• 적용 P/E 배수28x목표주가 평가에서 12개월 선행 EPS에 적용.

영향과 시사점

보고서는 SAP의 AI 상승 여력이 Joule과 그 오케스트레이션 레이어를 신뢰할 수 있는 데이터 및 워크플로의 기업 표준 인터페이스로 만들 수 있는지에 달려 있다고 본다. AI는 클라우드 성장 여력을 연장하고 장기 소비 기반 매출을 지원할 수 있지만, 단기 재무 기여는 향후 12개월 내 급격히 증가하기보다 점진적으로 형성될 전망이다.

위험

• SAP의 에이전트형 AI 출시가 너무 느리면 고객이 자체 솔루션을 개발하거나 제3자 오케스트레이션 플랫폼을 채택할 수 있다.
• S/4/HANA 및 SaaS 도입이 예상보다 느릴 수 있다.
• 기존 고객에 대한 추가 모듈 및 SaaS 솔루션 업셀은 기대에 못 미칠 수 있다.
• SAP 클라우드 서비스의 하이퍼스케일 제공업체 이전이 예상보다 느릴 수 있다.
• 마진 개선이 기대에 미치지 못할 수 있다.

주시할 점

• 고객의 SAP 에이전트형 AI 기능 도입 속도와 배포에 필요한 데이터, 워크플로 및 거버넌스 준비 상황.
• Joule과 SAP 오케스트레이션 레이어가 기업 표준이 되는지 여부.
• 아직 클라우드로 이전하지 않은 약 60% 설치 기반의 클라우드 이전 진척.
• 소비 기반 AI 매출의 발생 시점 및 수년에 걸쳐 확장될 수 있다는 증거.
• 효율성 개선이 프라이빗 클라우드 및 소버린 클라우드의 마진 역풍을 상쇄할 수 있는지 여부.
• 2025년 및 2026년 상반기 고정환율 기준 성과와 비교한 2026년 CCB 성장 추세.