European Technology - Software & Services レポート解説

概要

この欧州Software & Services週報は、北米でのマーケティング活動から得たフィードバックに、AIとSaaS、Netcompanyの新たなNHS契約、情報サービスにおけるポートフォリオ簡素化の可能性、Temenosの業績回復軌道を組み合わせたものである。

主要見解

Morgan Stanleyによれば、ニューヨーク、トロント、サンフランシスコでのマーケティング活動では、夏前半の欧州での会合よりも欧州ソフトウェアに対する建設的な見方が示された。議論は、セクターが構造的に損なわれているかどうかから、相対的な勝者の選定へ移り、持続的な成長見通しへの信頼も高まった。SAPは引き続き議論の中心であり、Amadeus、RELX、Nemetschekも頻繁に話題となった。RELXの既存保有者は株式ストーリーに前向きだったが、明確な短期カタリストの不足を認識し、AI関連の議論が続くとみていた。Amadeusでは、旅行関連の逆風が足元の業績を圧迫する一方、AIリスクが比較的限定的と受け止められているなかで、投資家が理解を深めようとしていた。Nemetschekは年初来で株価が25%超下落した後に関心を集め、中期的な成長持続性とHCSS買収が焦点となった。IT Servicesへの関心は限定的で慎重な見方が続き、Capgeminiはより前向きになる理由があるかを確かめるために主に言及された。 レポートは、「A.L.I.V.E.」フレームワークを通じてSaaSのAI強気シナリオを再確認している。ソフトウェアはAIエージェントが稼働する基盤的なアプリケーション層であり続け、主な代替対象にはならないと見込む。シート依存度の低下は、シート数の減少が必ずしも総アドレス可能市場の縮小を意味しないことを示す。モデルのコモディティ化はSaaSの差別化とマージンを改善する可能性があり、AIはソフトウェア予算から労働コストへの支出領域拡大を可能にする。既存の流通網も持続的な競争優位性である。Morgan Stanleyは、米国カバレッジ内でServiceNowとAtlassianに前向きであり、WorkdayとIntuitへの確信はより低いとしている。また、ガイダンス上振れの改善ペースを受け、Salesforceに対してもやや前向きになっている。 Netcompanyについて、成人スクリーニング・プログラムを支えるデジタルサービスの運営・変革を目的とするNHS Englandとの£215m・5年契約は、戦略的に重要であり、Morgan Stanleyの従来のFY26e英国売上高予想約£113mと比べても重要性が高いとみている。このプログラムでは毎年1,500万超の案内が送付される。英国のパートナーと共同で契約を履行し、契約収入の少なくとも33%を中小企業に配分する約束があるため、Morgan StanleyはNetcompanyが契約収入総額を自身のP&Lに計上する一方、パートナー収入はコストベースで相殺されると考えている。契約の立ち上がり次第では、FY27eの売上高寄与は£30m超、または約DKK260m超となり、FY27e売上高予想に2.5%の上振れをもたらし、広範なIT Servicesセクターを上回る高い一桁の有機的成長を支える可能性がある。それでも同社はUnderweightを維持している。成長ポテンシャルは認めるが、最近弱かったフリーキャッシュフロー転換が再構築されることへの確信をより強く求めている。 情報サービスについては、S&P GlobalがCapital IQ Proのスピンオフを検討している可能性があるという未確認のBloomberg報道を取り上げている。Capital IQ Proはグループ売上高の6%未満である。戦略的選択肢の検討は、S&PのMarket Intelligence部門に対するAIリスクの重しを軽減し得るが、レポートはこの特定の取引よりも、ポートフォリオ簡素化がAI関連のバリュエーション議論に対応する具体的手段となり得るかを検討している。多様な事業ポートフォリオは、複数の事業・製品にまたがる投資家の分析を難しくし、単一製品への懸念がグループ全体の株式ストーリーに不釣り合いな影響を及ぼす可能性がある。経営陣は、注目を浴びる資産が根本的に困難な状況にあり保有・投資する価値がなくなっているか、また売却やスピンオフが残余事業のバリュエーションの重しを除くことで価値を解放できるかを判断する必要がある。 Temenosについて、Morgan Stanleyは3Qが2Qの未達を大部分修復すると予想している。2QのSubscription & SaaS売上高は定率通貨ベースで約13%減少し、コンセンサスを約18%下回った。これは、少数の大規模な欧州案件が四半期末以降にずれ込んだためである。経営陣は、約$20mの不足分の大半が7月最初の3週間ですでに契約済みだと説明しており、少なくとも30%の3Q Subscription & SaaS成長を達成できるとの見方を支える。ただし、レポートは3Qだけでは論点は解決しないとする。3Qで30%成長しても、9M26の成長率は定率通貨ベースで約8%にとどまり、FY26ガイダンスの9%超を下回る。Morgan Stanleyの分析では、Temenosは4Qに約$171mのSubscription & SaaS売上高、すなわち過去最高の四半期を達成する必要があり、サブスクリプション・ライセンス売上高も3年連続で前年比20%超の成長が必要になる可能性が高い。c.23x CY26e P/E post-SBCに対してc.8% FY26-28e EPS CAGRという組み合わせでは、実行リスクを許容する余地は限定的とみて、UnderweightとCHF59の目標株価を維持している。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、投資家フィードバックを企業イベント、経営陣ガイダンス、売上高・利益予想、バリュエーション比較と組み合わせている。相対的な銘柄分析により、成長、AIでの位置付け、カタリスト、実行リスクがより明確な企業を区別している。

手法メモ

• 競争戦略フレームワーク経済的モート・競争優位

  SaaSの「A.L.I.V.E.」フレームワーク

  本レポートでは、アプリケーション制御、流通、差別化、マージン・レバレッジ、より広範な価値機会を通じ、SaaS企業がAI時代にも競争優位を維持するかを評価している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  TemenosのCY26e P/Eと予想EPS成長率の比較

  Morgan Stanleyは、Temenosの約23x CY26e post-SBC P/Eを予想c.8% FY26-28e EPS CAGRと比較し、バリュエーションに実行リスクの余地がどの程度あるかを判断している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  Netcompanyの契約収益とパートナー費用の相殺

  本レポートは、NHS契約の収益性への意味を評価する際に、Netcompanyが計上する総売上高とコストベースで相殺される見込みのパートナー収益を区別している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Netcompany

  NHS England契約はFY27eの売上高成長とセクターを上回る実績を支える可能性があるが、Morgan Stanleyはフリーキャッシュフロー転換の改善を確認するまでUnderweightを維持する。

  強み

  戦略的に重要な英国公共部門での受注と、高い一桁の有機的成長の可能性。

  弱み

  最近のフリーキャッシュフロー転換が弱い。

  比較

  Morgan Stanleyは、英国がNetcompanyで最も成長率の高い地域であり続け、より広範なIT Servicesセクターを上回ると予想している。

  リスク

  パートナーによる履行と契約の立ち上がりにより、直接的な売上高寄与の時期が左右される可能性がある。

• Temenos

  3Qの回復は2Qの未達を修復する可能性があるが、FY26の軌道を達成できるかは4Qの実行が決める。

  強み

  約$20mの2Q不足分の大半は7月初めに契約済みとされる。

  弱み

  4Qに過去最高となる約$171mのSubscription & SaaS売上高が必要。

  比較

  c.23x CY26e P/Eに対してc.8% FY26-28e EPS CAGRであり、Morgan Stanleyは実行リスクを許容する余地が限定的とみている。

  リスク

  必要なSubscription & SaaSの退出時点の成長率を達成できなければ、FY27および中期ARRのストーリーが弱まる可能性がある。

• RELX

  既存保有者は株式ストーリーに建設的だったが、短期カタリストは限定的とみていた。

  強み

  既存保有者の心理は建設的。

  弱み

  明確な短期カタリストの不足。

  リスク

  AI関連の議論が続く可能性。

• Amadeus

  投資家は、旅行関連の圧力と比較的限定的と認識されるAIリスクを背景に、同社への理解を深めようとしていた。

  強み

  AIリスクが比較的限定的と認識されている。

  弱み

  旅行関連の逆風が足元の業績を圧迫している。

• Nemetschek

  セクターを下回る株価推移とHCSS買収後、投資家の関心は中期成長の持続性に向けられた。

  強み

  中期成長の持続性の可能性。

  弱み

  株価は年初来で25%超下落している。

  比較

  株価パフォーマンスはセクターを下回った。

  リスク

  HCSS買収の統合と成長への影響。

主要データ

• NetcompanyのNHS England契約£215m over 5 years成人スクリーニング・プログラム向けデジタルサービスの提携で、毎年1,500万超の案内を対象とする。
• NetcompanyのFY27e売上高への潜在的寄与£30m+ / DKK c.260m+契約の立ち上がり次第で、Morgan StanleyのFY27e売上高予想に2.5%の上振れをもたらす可能性がある。
• Netcompanyの英国売上高予想c. £113m FY26eMorgan StanleyがNHS契約の重要性を判断する基準となる。
• Netcompanyの英国売上高成長c.14% CAGR from DKK338m in 2018 to DKK982m / €132m FY26eM&Aを除いた成長として示されている。
• Temenosの2Q Subscription & SaaS実績c. -13% constant currency; c.18% below consensus不足は少数の大型欧州案件の時期ずれによるものとされた。
• Temenosの4Q Subscription & SaaS必要額c. $171mMorgan StanleyがFY26成長軌道を満たすために必要と見積もる過去最高の4Q水準。
• Temenosのバリュエーションc.23x CY26e P/E post-SBCMorgan Stanleyのc.8% FY26-28e EPS CAGR予想と比較されている。

影響と示唆

本レポートは、セクター心理の改善と、AI時代におけるSaaSのより説得力ある投資根拠をみる一方、個別企業の成果は引き続きカタリスト、実行、キャッシュフロー転換、AI関連のバリュエーション懸念への対応力に左右されると強調している。Netcompanyの契約は成長見通しを支えるが、TemenosはFY26および中期的な軌道を裏付けるために強い4Qを示す必要がある。

リスク

• AI関連の懸念は、特に多様な情報サービスのポートフォリオで、バリュエーション評価を引き続き圧迫する可能性がある。
• Netcompanyの成長ストーリーは、フリーキャッシュフロー転換の再構築に依然として依存する。
• Temenosは、過去最高の4Q Subscription & SaaS実績を達成するうえで実質的な実行リスクに直面している。

注目点

• NetcompanyのNHS England契約の立ち上がりと、パートナー収益の会計上の相殺。
• Temenosが少なくとも30%の3Q Subscription & SaaS成長と、約$171mの4Q必要額を達成できるか。
• AI時代にSaaSの成長、マージン、流通上の優位性が持続することを示す追加的な証拠。
• 経営陣がAI関連のバリュエーション上の重しを減らすためにポートフォリオ簡素化を進めるか。