Ajinomoto（2802）研报解读

概览

本报告评估味之素一季度业绩、公司上调后的FY3/27指引以及各业务分部的后续趋势。高盛认为功能材料和调味品与食品仍有超越指引的空间，足以抵消冷冻食品走弱及中东局势带来的部分成本压力，因此上调盈利预测和目标价并维持买入。

核心观点

一季度业绩和汇率假设调整共同推动预测上修。高盛将日元兑美元假设由¥155/US$调整为¥160/US$，并提高功能材料、特别是ABF业务以及调味品与食品的预测，同时下调冷冻食品展望。由此，FY3/27、FY3/28和FY3/29营业利润预测分别上调2.1%、2.3%和2.1%，至¥221.1bn、¥260.0bn和¥299.1bn；同期收入预测为¥1,734.3bn、¥1,865.8bn和¥1,989.8bn，较旧预测分别提高1.1%、1.6%和1.7%。高盛还将12个月目标价从¥6,500上调至¥6,700，并维持买入评级；以报告价格¥5,344计算，上行空间为25.4%。 公司已将FY3/27营业利润指引从¥197bn上调至¥202bn，但高盛的¥221.1bn预测仍明显更高。报告认为超预期空间主要来自功能材料和调味品与食品，而冷冻食品可能低于指引。整体看，高盛预计FY3/27-FY3/29收入增速依次为9.5%、7.6%和6.6%，营业利润增速为22.0%、17.6%和15.0%；营业利润率预计由FY3/26的11.4%升至FY3/27的12.7%、FY3/28的13.9%及FY3/29的15.0%。净利润预测分别为¥139.0bn、¥167.6bn和¥195.8bn，基本每股收益预测为¥146.6、¥181.2和¥217.5，股息预测为¥50、¥60和¥72。 功能材料是最强劲的增长来源。一季度该业务销售额为¥33.1bn，同比增长54%；营业利润为¥19.1bn，同比增长77%。公司表示旺盛需求延续至7月至9月季度。高盛预计FY3/27功能材料营业利润达到¥79.3bn，同比增长45%，利润率为56%，显著高于公司¥65.5bn的指引；其理由是现有指引仍较保守，基本只纳入了一季度表现。高盛相对旧预测将该分部FY3/27营业利润增加¥5.1bn，并预计其销售额在FY3/27-FY3/29由¥140.8bn增至¥223.8bn、营业利润由¥79.3bn增至¥127.6bn，反映ABF需求持续增长。 调味品与食品一季度也有良好开局，销售额为¥238.7bn，同比增长12%，营业利润为¥41.0bn，同比增长13%，相对于公司FY3/27营业利润仅增长2%的指引较强。高盛因此相对旧预测增加该分部FY3/27营业利润¥0.4bn。不过，一季度利润包含因未实现利润抵销减少而产生的数十亿日元以内一次性收益，而且中东局势造成的更高成本预计从二季度起充分显现，因此后续利润动能可能低于一季度。高盛预计该分部FY3/27营业利润为¥152.4bn，并在FY3/29增至¥169.1bn。 中东局势是成本预测的重要变量。味之素以二季度起迪拜原油US$110/桶、汇率¥158/US$为假设，预计FY3/27营业利润将受到¥25bn负面影响，低于财年初估计的¥30bn。高盛自身预计二季度起成本增加¥6.5bn-¥7.0bn，并认为公司持续提价可对冲部分影响，进而支持FY3/28利润继续增长。报告的逻辑并非成本压力消失，而是定价行动、产品需求及高利润率功能材料增长能够覆盖这一不利因素。 冷冻食品是预测下调项。一季度业绩低于高盛预期，因此高盛将该分部FY3/27营业利润预测相对旧预测下调¥1.0bn，并预计可能低于公司指引。其FY3/27销售额和营业利润预测分别为¥302.1bn和¥10.0bn，低于公司销售额¥310.6bn及营业利润¥12.1bn的指引口径，构成分部层面的主要拖累。 中期投资逻辑建立在业务组合和定价能力之上。味之素既拥有调味品、食品和冷冻食品业务，也通过CDMO参与医疗健康领域，并生产用于半导体封装基板层间绝缘的Ajinomoto Build-Up Film（ABF）。报告认为公司在调味品和ABF领域具有较高市场份额，从而拥有较强定价权；FY3/26海外收入占比为64%，高于子行业平均水平。高盛判断，中期利润驱动力包括针对成本通胀的提价、新兴国家调味品与食品需求增长以及ABF需求上升。预计未来三年整体营业利润复合增长18%，高于食品饮料覆盖公司的6.0%平均水平；报告概括的FY2027E ROE约为24%，亦显著高于覆盖平均的11%，详细预测表中的FY3/28E ROE为24.5%。 估值方面，¥6,700目标价基于FY3/28E EV/NOPAT 31倍。该倍数较行业平均19倍溢价61%，溢价取自过去12个月的平均水平。高盛以更快的利润增长、较高的财务回报及稳定盈利改善支持这一估值定位；预测ROE由FY3/26的19.6%升至FY3/27的20.1%、FY3/28的24.5%和FY3/29的28.5%，自由现金流则预计分别为¥110.5bn、¥148.2bn和¥183.6bn。

分析框架

高盛先将一季度实际业绩与自身预测及公司全年指引进行分部对照，再结合日元兑美元假设变化、中东局势下的原油与成本假设，逐项调整功能材料、调味品与食品和冷冻食品预测。随后汇总收入、利润、利润率、EPS、ROE及现金流预测，并将公司的增长和财务回报与食品饮料覆盖公司平均水平比较，最后采用FY3/28E EV/NOPAT相对估值推导12个月目标价。数据来源包括公司资料、IFIS、LSEG Data & Analytics、FactSet及高盛研究预测。

方法论与常识提炼

• 估值方法

  FY3/28E EV/NOPAT相对估值

  报告以企业价值除以税后营业利润衡量估值，按FY3/28E的31倍计算目标价；该倍数较行业平均19倍溢价61%，溢价采用过去12个月的平均水平。

• 公司基本面与财务框架

  分部盈利预测与管理层指引对照

  报告分别比较功能材料、调味品与食品及冷冻食品的一季度表现、公司指引和高盛旧预测，再汇总为未来三年的收入、利润、利润率、EPS和ROE预测。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  GS Factor Profile

  高盛以远期销售、EBITDA和EPS增长衡量成长，以ROE、ROCE和CROCI衡量财务回报，并结合P/E、P/B、EV/EBITDA等估值指标形成标准化百分位，用于将个股与市场及行业同业比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Ajinomoto（2802.T）

  报告唯一主要研究公司；功能材料和调味品与食品的增长是盈利上修及维持买入评级的主要依据。

  优势

  调味品和ABF市场份额较高、定价能力较强；ABF需求旺盛；海外收入占比64%；预期利润增长和ROE高于覆盖公司平均水平。

  劣势

  冷冻食品一季度低于预期；调味品与食品一季度包含一次性收益，且二季度起面临更高成本。

  对比

  未来三年营业利润复合增长18%，高于覆盖公司平均6.0%；报告概括的FY2027E ROE约24%，高于覆盖平均11%。

  风险

  销量、平均售价或ABF需求下降，医疗健康领域经营环境恶化，以及中东局势引发的成本上升。

关键数据

• 12个月目标价¥6,700由¥6,500上调；相对报告价格¥5,344的上行空间为25.4%
• FY3/27公司营业利润指引¥202bn由¥197bn上调；高盛预测为¥221.1bn
• 营业利润预测调整+2.1% / +2.3% / +2.1%依次对应FY3/27、FY3/28和FY3/29
• 未来三年营业利润复合增长率18%高盛预测；食品饮料覆盖公司平均为6.0%
• FY2027E ROE约24%报告概括值，覆盖公司平均为11%；详细表中FY3/28E为24.5%
• 功能材料一季度业绩销售额¥33.1bn；营业利润¥19.1bn分别同比增长54%和77%
• FY3/27功能材料营业利润预测¥79.3bn同比增长45%，利润率56%；公司指引为¥65.5bn
• 调味品与食品一季度业绩销售额¥238.7bn；营业利润¥41.0bn分别同比增长12%和13%，但包含数十亿日元以内的一次性正面影响
• 中东局势影响公司预计FY3/27营业利润减少¥25bn财年初估计为¥30bn；假设二季度起迪拜原油US$110/桶、汇率¥158/US$
• 高盛成本增量假设¥6.5bn-¥7.0bn预计从二季度起产生
• 估值倍数FY3/28E EV/NOPAT 31倍较行业平均19倍溢价61%
• FY3/26海外收入占比64%高于子行业平均水平

影响与含义

报告认为，功能材料尤其是ABF业务的高速增长、调味品与食品的定价能力以及新兴市场需求，可以推动味之素的利润率和ROE持续改善，并为超过公司上调后指引提供空间。冷冻食品疲软和中东相关成本会压低短期增速，但高盛预计提价将逐步对冲成本，支持FY3/28继续实现利润增长。

风险

• 销售量下降可能削弱收入和利润增长。
• 平均售价下降可能削弱报告所依赖的定价能力和利润率改善。
• ABF需求下降将直接影响功能材料业务的高增长预期。
• 医疗健康领域经营环境恶化可能拖累CDMO等相关业务。
• 中东局势造成的原油、汇率及其他成本上升可能超过提价带来的对冲效果。