Samsung Electro-Mechanics（009150）研报解读

概览

报告认为Samsung Electro-Mechanics（SEMCO）正进入更强的MLCC定价和盈利周期，受到AI服务器元器件需求、供应趋紧及更优产品结构的支持。JPMorgan在大幅上调远期盈利预测的同时，维持Overweight评级和W2.4mn目标价。

核心观点

JPMorgan指出，SEMCO两项核心业务——MLCC和ABF封装基板——的动能正在增强。该机构看到面向直接客户的MLCC涨价以及更紧的ABF供需，服务器CPU推动需求上行。尽管仍有外汇逆风，机构将FY27E-FY28E营业利润预测上调24-29%。修订后的FY27E和FY28E EBIT分别为W4,950bn和W8,241bn，之前预测为W3,982bn和W6,376bn。上调主要集中于元器件解决方案，其中FY27E和FY28E EBIT较此前预测分别上调32.6%和40.6%。 核心盈利逻辑是正在形成的MLCC涨价周期。SEMCO今年已两次上调渠道客户ASP，JPMorgan预计直接客户提价将从4Q26E开始，对谈判成功的客户潜在涨幅为20-25%，并在2027E进一步上调。汽车MLCC价格也可能在年度谈判中上调。报告预计，更高的侧面成型产品占比、AI服务器级MLCC需求和硅电容器业务将支撑盈利能力。Murata的MLCC产品停产公告被视为可能促成有利2028年供需环境的因素。JPMorgan预计未来两年MLCC价格可能上涨140%，而2017-19上行周期上涨80%。 JPMorgan预计，改善的产品结构和定价将使元器件解决方案营业利润率明年升至31%、FY28E升至38%，高于2018年30%的前期峰值。这支持其未来两年营业利润102% CAGR的预测，FY27E-FY28E营业利润较一致预期高19-21%。该机构预计FY27E-FY28E收入将从W20,324bn增至W27,616bn，EBIT将从W4,950bn升至W8,241bn，调整后EPS将从W48,910增至W81,433。 估值逻辑基于近期股价回调令估值更具吸引力，同时前景如今有盈利上修证据而非仅靠预期支撑。SEMCO自7月年内低点反弹50%，但过去三个月仍下跌34%，而KOSPI下跌24%、MLCC同业下跌45%、基板同业下跌5%。JPMorgan将目标价滚动至2027年12月但维持W2.4mn，采用FY28E EPS的27x。该倍数较此前周期21x+的远期P/E峰值高30%，而非此前35x的方法，反映预期的MLCC涨价、MLCC和基板供应扰动、历史高位ROE、更强的技术实力及市场份额领先地位。 除涨价周期外，报告的长期逻辑还包括MLCC产品结构向汽车和工业应用转移、消费类手机和PC需求在经历一年去库存后复苏，以及基板业务更多面向服务器、摄像头模组更多面向汽车所带来的更低周期性业务结构。MLCC销售结构预计显著变化：IT占比从2025年的54%降至2028E的29%，工业占比从20%升至50%，汽车在2028E仍占重要的22%。封装解决方案也预计受益于ABF需求，收入预计从FY26E的W3.4tn增至FY28E的W6.2tn，营业利润率从17%升至26%。

分析框架

JPMorgan结合MLCC和ABF基板的定价及供需分析、分部盈利预测修订、一致预期比较、历史周期比较和远期P/E估值。该机构通过产品结构、营业利润率、资本开支、现金流和回报状况预测检验其逻辑，并以FY28E P/E倍数推导2027年12月目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  MLCC和ABF供需分析

  报告将元器件供应趋紧和AI服务器需求与潜在提价、更高产能利用率及利润率改善联系起来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  MLCC定价和产品结构驱动的盈利能力分析

  JPMorgan拆分评估ASP上调、更高价值AI服务器级产品以及向工业和汽车应用转移对盈利的预期影响。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  2027年12月目标价通过对FY28E EPS应用27x得出；相对前期周期倍数的溢价由报告预期的回报改善和市场地位提升所支撑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electro-Mechanics (009150.KS)

  主要覆盖公司，预计将受益于MLCC涨价、AI服务器级元器件需求及更紧的ABF供需。

  优势

  全面的元器件解决方案、预期改善的产品结构、技术和市场份额领先地位，以及更高的服务器和汽车业务敞口。

  劣势

  模组业务FY27E-FY28E预测被下调，而较大的资本开支需求拖累短期自由现金流。

  对比

  JPMorgan预计相对前期周期远期P/E峰值给予估值溢价，原因是更强的回报状况、供需环境和领先地位。

  风险

  汽车和IT MLCC领域竞争、越南基板爬坡较慢、中国IT MLCC和基板订单复苏较弱、AI硬件资本开支放缓以及韩元升值。

关键数据

• 目标价W2,400,000基于FY28E EPS的27x，对应2027年12月目标价
• FY27E调整后EPSW48,910较此前W41,174的预测上调18.8%
• FY27E-FY28E营业利润预测修订24-29%主要由更强的MLCC定价和元器件解决方案盈利能力推动
• 预期MLCC价格涨幅140%JPMorgan对未来两年的预测，而2017-19期间为80%
• 元器件解决方案营业利润率31% next year; 38% in FY28E高于2018年30%的前期峰值
• FY28E收入和EBITW27,616bn revenue; W8,241bn EBITJPMorgan修订后的预测
• JPMorgan FY27E-FY28E营业利润相对一致预期溢价21%; 19%JPMorgan预测与市场一致预期的比较

影响与含义

JPMorgan认为，若MLCC涨价得到确认且MLCC和基板供需趋紧改善，将验证更高的盈利轨迹并支持股价情绪改善。其估值逻辑取决于市场是否认可本轮周期较此前上涨阶段拥有更具体的盈利证据和更强的结构性回报状况。

风险

• AI硬件资本开支低于预期可能在中长期削弱元器件订单和供需状况。
• 韩元升值可能在短期内对盈利产生负面影响。
• 汽车和IT MLCC领域竞争加剧可能导致ASP下降和利润率恶化。
• 越南基板爬坡进展可能低于预期。
• 来自中国的IT MLCC和基板订单复苏可能弱于预期。

后续跟踪

• 未来一至三个月MLCC和ABF客户定价谈判的更新。
• 未来三至六个月AI级MLCC和ABF订单分配及规格路线图的更新。
• 竞争对手关于MLCC利润率和扩产计划的季度更新。
• AI硬件投资指标，包括前沿模型实验室收入运行率、CSP资本开支和云收入趋势，以及AI数据中心电力容量建设。