研报解读

概览

BofA Global Research 对微软维持建设性的长期看法，理由是 Azure 增长更强、Copilot 采用增加，以及结合专用模型、与模型无关的软件控制和效率持续提升的基础设施的 AI 战略。该机构重申买入，并将目标价从 $500 上调至 $600。

核心观点

微软 4Q26 业绩强化了 BofA 对 AI 的建设性判断。Azure 增速从 3Q26 的 39% 加快至 4Q26 的 43%，管理层指引 1Q27 达到 45%，高于市场最初的 40.6% 预期。付费 M365 Copilot 席位超过 3,000 万，净新增席位环比增长超过一倍，剩余履约义务则同比增长 84% 至 $678 billion。BofA 认为，更强的云需求、不断扩大的 AI 采用及产能可用性改善，共同表明微软可维持 Azure 增长并将合同积压转化为收入。其预测 FY27E Azure 增长为 41.8%，高于 FY26 的 39.9%。 报告认为，微软的 AI 经济效益改善，是因为它并未让单一前沿模型承担所有工作负载。公司正在扩展覆盖推理、编程、安全、图像、语音和转录的第一方 MAI 模型，同时在合适的场景继续使用第三方前沿模型。专用模型可用更低的延迟、token 使用量和成本处理高频、面向特定产品的任务。据称，MAI-Code-1-Flash 在常见 Excel 任务上以较低成本实现与 GPT-5.6 相当的表现；新版 MAI-Code-1.1-Flash 据称在 GitHub Copilot 中每项任务少用 25% token，价格为前一版本的四分之一。在安全领域，MAI-Cyber-1-Flash 可处理多达 90% 的 MDASH 漏洞识别和修复任务，组合系统以领先模型 50% 的成本实现相当表现。BofA 认为，这种工作负载路由可改善企业 AI 应用的经济效益。 Copilot 是该战略的核心，因为 BofA 将其视为与模型无关的企业编排层。其框架提供企业上下文和记忆，将模型连接到数据和工具，管理允许执行的操作，并评估输出质量。这使任务可按质量、延迟、成本和合规要求，在前沿模型、专用模型及客户开发模型之间路由。因此，报告认为 Copilot 的价值不必取决于微软在每项任务中都拥有领先的通用模型；相反，微软可通过应用和消费变现，而 Azure 支撑底层工作负载。 BofA 还识别出支撑 AI 回报的四项基础设施杠杆。第一，CPU 和 GPU 集群的工程和软件改进使 Copilot 工作负载吞吐量年初至今提高四倍；在需求超过供给的情况下，BofA 表示新增产出迅速变现，并推动 Azure 4Q 表现超预期。第二，微软在过去一年将最大区域的新 GPU 投入运营所需时间缩短近 50%，使产能更快产生收入。第三，第一方 Maia 200 芯片补充 NVIDIA 和 AMD 硬件；为 Maia 200 共同设计的 MAI 模型据称实现 40% 更高的每瓦性能。报告提及 Maia 300 在 2027 年可能显著扩大生产，并强调 Maia 可支持包括 OpenAI 和 MAI 模型在内的多个模型家族。第四，微软在 4Q26 新增约 1GW 产能，并计划在未来两年左右将总产能翻倍。Fairwater 的互联 AI 数据中心旨在改善工作负载分配和利用率；首座威斯康星设施于 2026 年 6 月完成，第二座预计于 2028 年完工。 BofA 认为，这些模型和基础设施效率可降低 AI 服务成本，支持利润率，并随时间提高 ROIC。它预计未来三年将实现持续的中双位数增长，主要由 Azure、基于云的 Office 365 和 AI 解决方案推动；尽管收入组合转向低利润率的 Azure 和 M365，仍预计运营费用规模效应可推动每年约 20–50 个基点的利润率扩张。目标价从 $500 上调至 $600，基于 BofA 的 28x CY27E P/E，前值为 24x。BofA 认为，持续的收入增长和利润率特征足以支持 28x 倍数，尽管这高于所述的 18–25x 同业区间。

分析框架

报告将季度云业务和 Copilot 指标与微软的 AI 变现前景联系起来，随后考察专用模型、模型路由及基础设施执行如何改善产能利用率和服务成本。它再将这些经营假设转化为更高的 P/E 估值倍数和目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率估值

  BofA 使用 28x CY27E P/E 设定 $600 目标价，较 24x 上调，并与 18–25x 同业区间比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Microsoft Corporation (MSFT)

  主要覆盖公司；BofA 认为其 AI 战略和执行力支撑更高估值。

  优势

  Azure 增长加速、付费 M365 Copilot 席位超过 3,000 万、MAI 模型多元化、与模型无关的 Copilot 编排，以及 AI 产能扩张。

  劣势

  收入组合转向低利润率的 Azure 和 M365，短期内可能抵消部分规模效益。

  对比

  用于目标价的 CY27E P/E 为 28x，高于 BofA 所述的 18–25x 同业区间。

  风险

  短期毛利率压力、AI 应用和模型提供商创新更快，以及企业应用支出的周期性。

关键数据

• Azure 增长43% YoY in 4Q26较 3Q26 的 39% 加速；管理层指引 1Q27 为 45%。
• 付费 M365 Copilot 席位More than 30 million净新增席位环比增长超过一倍。
• 剩余履约义务$678 billionRPO 同比增长 84%。
• FY27E Azure 增长41.8%BofA 预测，FY26 为 39.9%。
• Copilot 工作负载吞吐量4x year to date归因于 CPU/GPU 集群工程和软件优化。
• 新 GPU 投入运营时间Nearly 50% reduction过去一年在微软最大区域实现的改善。
• Maia 200 效率40% better performance per watt据称适用于与微软内部开发 AI 芯片共同设计的 MAI 模型。
• 目标价估值28x CY27E P/E支撑 $600 目标价；此前倍数为 24x。

影响与含义

BofA 的更高估值建立在以下判断之上：Azure 增长加速、Copilot 采用扩大和更好的 AI 成本经济效益，可支撑持续增长、利润率和回报。更快的产能部署和更高效的工作负载路由被视为使微软大量 AI 投资更易变现的机制。

风险

• 随着 Azure 在总收入中占比提高，短期毛利率可能承压。
• AI 应用和模型提供商的创新速度可能快于微软，从而可能限制其增长前景。
• 企业应用支出具有周期性，因为应用项目相对更具可选性。