리서치 보고서 해설Hilo Research

China fiscal and macroeconomic policy 리서치 보고서 해설

보고서는 중국의 수요 여건이 headline GDP가 보여주는 것보다 훨씬 약하지만 재정 및 통화정책은 계속 절제된 상태를 유지할 가능성이 높다고 주장한다. 정책 지원은 광범위한 소비나 인프라 부양보다 전략적 공급 측 부문으로 이동하고 있다.

기관Barclays

날짜20260916

업종macro

요약

—

실질 총수요는 Q2에 전년 대비 0.8% 감소했고 7-8월에는 전년 대비 0.5% 감소했으며, Q1에는 2.9% 성장했다.
8월 기준 연초 이후 소매판매 증가율은 1.1%로 둔화했고 고정자산투자는 7.2% 감소했다.
Barclays는 재정정책을 사실상의 긴축으로 규정한다. 정부 지출은 연초 이후 3% 감소했고 세금 집행은 강화됐다.
부채 제약, 인프라 포화, 임박한 지도부 개편은 또 다른 인프라 주도 부양에 대한 유인을 낮춘다.
PBoC는 공격적인 정책금리 또는 지급준비율 인하보다 선별적 수단을 우선할 것으로 예상된다.
정책금융과 은행 신용은 첨단기술, 친환경 및 전략 부문으로 이동하고 있다.

보고서 해설

개요

Barclays는 중국이 약화되는 내수에 대응해 더 큰 광범위 부양책을 내놓지 않는 이유를 검토한다. 결론은 재정 제약, 정치적 유인, 공급 측 정책 의제가 재정 및 통화 지원을 모두 선별적이고 절제된 형태로 유지하게 한다는 것이다.

핵심 견해

Barclays는 중국의 기조 수요 여건이 headline GDP 성장률보다 상당히 약하다고 주장한다. 상반기 GDP는 전년 대비 4.7% 성장해 정부의 4.5-5.0% 성장 목표 범위에 있었지만, 8월 기준 연초 이후 소매판매는 1.1% 증가에 그쳤고 고정자산투자는 7.2% 감소했다. 수출은 예외로, AI 관련 및 친환경 기술 출하에 힘입어 연초 이후 19% 증가했다. Barclays가 핵심 CPI로 디플레이트한 실질 소매판매, 고정자산투자, 수출의 가중 지표는 실질 총수요가 Q2에 전년 대비 0.8%, 7-8월에 전년 대비 0.5% 감소했음을 보여주며, 이는 Q1의 2.9% 성장에서 급반전한 것이다. 이 기관은 GDP와 수요 지표 간 큰 격차가 생산 기준 GDP 산정과 수요 지표의 둔화가 산업생산 및 서비스 생산보다 빠른 데 부분적으로 기인한다고 본다. 보고서는 국내수요 급감의 원인으로 신용 충격의 축소, 전통 산업의 자본지출 감소, 태양광 패널과 전기차 일부 부문의 과잉생산능력, 노동시장 악화, 가계 디레버리징, 주택가격 재하락에 따른 상당한 부의 부정적 효과를 제시한다. Barclays의 견해로 재정정책은 이를 상쇄하지 못하고 있다. 더 엄격한 세무 집행, 통신 서비스 VAT 인상, 수출세 환급 축소, 사회보장 기여금 집행 강화, 역외 신탁 관련 조세 허점 차단이 재정수입을 늘렸다. 개인소득세 수입은 연초 이후 15% 증가했으며, Barclays는 이 증가의 일부가 노동시장이나 임금의 강세가 아닌 강화된 준수 및 집행을 반영한다고 보며, 결과적으로 가계 구매력을 흡수한다고 판단한다. 지출 측면에서 지방정부가 부채 제약과 강화된 감독 아래 신중한 태도를 유지하면서 정부 총지출은 연초 이후 전년 대비 3% 감소했으며, 2025년의 3.7% 성장에서 반전했다. Barclays는 예산상으로는 확장적이더라도 실질 재정정책은 사실상의 긴축이라고 규정한다. 더 큰 부양을 자제하는 세 가지 이유로 LGFV 부채를 포함한 광의의 정부부채가 IMF 추정상 2025년 GDP의 약 127%이고 2028년에는 146%에 이를 전망이라는 점, 토지매각 수입 붕괴와 연금 부채 증가, 그리고 많은 프로젝트의 낮은 이용률로 인한 추가 인프라 투자의 수익률 저하를 든다. 보고서는 2025년 중국의 270개 공항 중 41개만이 여객 수송량의 84%를 차지했다고 지적한다. Barclays에 따르면 정치적 시점도 정책 억제를 강화한다. 2026년 말부터 2027년까지 예상되는 성급 지도부 개편은 지방 관료들이 부채 부담이 큰 사업을 새로 시작할 유인을 낮춘다. 대형 인프라 사업은 승인과 착수에 2-3년이 필요하고 의미 있는 경제적 수익이 발생하기까지 추가로 5-10년이 걸릴 수 있기 때문이다. 그 결과 신규 대규모 부양 프로그램보다 소규모 선별 투자와 기존 사업 완성이 우선될 가능성이 높다. Barclays는 PBoC가 공격적 완화로 이를 보완할 것으로도 보지 않는다. 8월 통화정책보고서는 정책금리나 지급준비율을 인하할 긴급성이 없음을 시사했다. CNY 강세가 외부 제약을 일부 완화했지만, 사상 최저 수준의 은행 순이자마진은 금리 인하 여력을 제한한다. LPR 연동 대출금리가 예금금리보다 빠르게 재조정되기 때문이다. Barclays는 은행 수익성 보호가 잠재적 신용손실에 대한 완충장치를 제공하고 은행의 대출 의지와 능력을 보존하는 데 중요하다고 본다. 따라서 PBoC는 광범위한 통화완화보다 선별적 수단에 의존할 것으로 예상한다. 광범위한 수요 부양 대신, 보고서는 중국 정책이 2026-30년 제15차 5개년 계획의 기술 자립, AI Plus, 첨단 제조업, 에너지 안보, 공급망 회복력에 집중한다고 본다. 9월에 출범한 CNY800bn 정책금융 설비는 첨단 제조업, AI, 기술혁신, 친환경·저탄소 개발, 저고도 경제, 상업 우주를 포함한 적격 전략 프로젝트를 위한 준재정 지원의 사례로 제시된다. 대출 데이터도 동일한 자본 재배분을 보여준다. 친환경 산업 대출은 전년 대비 14.7%, 첨단기술 부문 대출은 14.6% 증가했으며 ICT, 제약, 항공우주가 주도한 반면 부동산 및 소비 부문 신용은 감소했다. Barclays는 소비 지원이 여전히 부차적이라고 본다. 2024년에 도입된 CNY150bn 보상판매 및 보조금 프로그램은 2025년에 CNY300bn으로 확대됐으나 올해 CNY250bn으로 축소됐으며, 이는 정책당국이 이를 일시적 조치로 본다는 판단과 일치한다. 재정 제약 외에도 이 기관은 보조금이 자동차, 스마트폰, 가전 등 특정 부문을 우대하는 경향이 있고 신중한 가계는 추가 소득을 지출보다 저축할 수 있다고 지적한다. 또한 대규모 직접 현금 이전보다 고용, 투자, 생산성 성장을 중시해 온 정책 전통을 언급한다.

분석 프레임워크

Barclays는 먼저 headline GDP를 소매판매, 고정자산투자, 수출로 구성되고 핵심 CPI로 디플레이트한 가중 수요 지표와 비교한다. 이어 재정수입과 지출, 부채 및 인프라 제약, 지도부 주기에 따른 유인, 은행 순이자마진을 통한 통화정책 전달, 대출 배분을 검토해 정책 지원의 방향을 판단한다.

방법론 메모

산업 분석 프레임워크수급 프레임워크
가중 실질 총수요 지표
보고서는 실질 소매판매, 고정자산투자, 수출을 각각 0.55, 0.30, 0.15의 가중치로 결합하고 핵심 CPI로 디플레이트해 headline GDP를 넘어선 수요 여건을 평가한다.
금융업종 전용 지표순이자마진(NIM) 분석
통화완화에 대한 은행 순이자마진 제약
Barclays는 사상 최저 수준의 은행 NIM을 이용해 금리 인하가 수익성, 신용손실 완충력, 은행 시스템의 대출 능력을 저해할 수 있는 이유를 설명한다.
기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업·재무 레버리지 분석
광의의 정부부채와 재정 지속가능성 평가
보고서는 공식 부채와 LGFV 부채를 포함한 광의의 부채를 비교하고, 재정 여력을 평가할 때 토지매각 수입 감소와 연금 의무를 고려한다.

핵심 데이터

GDP 성장률4.7% y/y in H1정부의 4.5-5.0% 성장 목표 범위 내에 있다.
소매판매 성장률1.1% y/y YTD in August소비자 수요의 현저한 둔화를 나타낸다.
고정자산투자-7.2% y/y YTD투자 수요의 위축을 나타낸다.
AI 관련 및 친환경 기술 수출19% y/y YTD보고서는 수출을 수요 측면의 유일한 밝은 지점으로 본다.
실질 총수요-0.8% y/y in Q2; -0.5% y/y in July-AugustBarclays의 가중 수요 지표상 Q1에는 2.9% 성장했다.
정부 총지출-3% y/y YTD2025년의 3.7% 성장에서 반전했다.
개인소득세 수입15% y/y YTDBarclays는 증가분의 일부를 더 엄격한 준수 및 집행에 기인한다고 본다.
LGFV 부채를 포함한 정부부채127% of GDP in 2025; 146% projected by 2028Barclays가 인용한 IMF 추정치다.
정책금융 설비CNY800bn전략적 적격 프로젝트를 위한 9월의 준재정 설비다.
친환경 및 첨단기술 대출 성장14.7% y/y and 14.6% y/y전략 부문으로의 신용 재배분을 반영한다.

영향과 시사점

보고서의 핵심 함의는 수요 약화가 전통적인 대규모 부양 주기를 촉발할 가능성이 낮다는 것이다. 재정 및 통화 지원은 계속 제약되고 선별적으로 유지되며, 정책 자원은 광범위한 소비·부동산·인프라 지원보다 전략 기술, 제조업, 친환경 개발, 회복력 목표에 집중될 것으로 보인다.

위험

광범위한 정책 지원이 제한된 상태에서 국내수요가 추가로 악화되면 성장 압력이 커질 수 있다.
LGFV 부채를 포함한 높은 부채, 축소되는 재정 완충력, 증가하는 연금 부채가 재정 능력을 제한한다.
낮은 이용률로 인해 추가 인프라 투자는 경제적 수익의 체감으로 이어질 수 있다.
추가 금리 인하는 은행 순이자마진을 압박해 수익성을 낮추고 대출 능력을 약화시킬 수 있다.

주시할 점

headline GDP 대비 소매판매, 고정자산투자, Barclays의 기조 수요 지표 추이.
재정수입 집행, 정부 지출 증가율, 지방정부 부채 관리 조치.
PBoC가 정책금리나 지급준비율 인하 대신 선별적 수단을 활용하는지 여부.
부동산 및 소비 부문 신용 증가와 친환경·첨단기술·전략 부문 신용 증가의 비교.
CNY800bn 정책금융 설비의 시행과 제15차 5개년 계획의 우선순위.