China AI agent harnesses and context lock-in: AI 경쟁은 사용자 맥락, 워크플로, 피드백을 보유하는 하니스로 이동하고 있다
Bernstein은 에이전트 하니스가 상태 없는 모델을 지속적으로 협업하는 작업자로 바꾸고, 맥락 기반 사용자 고착과 가치 있는 학습 데이터를 만드는 전략 자산이라고 본다. Tencent는 소비자 배포와 거래 인프라에서, Alibaba는 Qwen Work와 Alibaba Cloud를 통한 직접적인 기업 수익화에서 강점이 있다.
요약
Bernstein은 에이전트 하니스가 상태 없는 모델을 지속적으로 협업하는 작업자로 바꾸고, 맥락 기반 사용자 고착과 가치 있는 학습 데이터를 만드는 전략 자산이라고 본다. Tencent는 소비자 배포와 거래 인프라에서, Alibaba는 Qwen Work와 Alibaba Cloud를 통한 직접적인 기업 수익화에서 강점이 있다.
- 하니스는 본래 상태 없는 AI 모델 주변에 지속 메모리, 도구, 오케스트레이션, 재사용 가능한 스킬을 추가한다.
- Tencent의 Workbuddy는 초기 참여에서 선도하고 있으며, Xiaowei는 Weixin의 의도를 Mini Programs 및 Weixin Pay와 연결할 수 있다.
- Alibaba는 통제된 수직 솔루션, 기업 맥락 확보, Alibaba Cloud 컴퓨트와 MaaS 수요에 초점을 둔다.
- DeepSeek Harness와 ZCode는 최근 30일 코딩 에이전트 token 사용량 기준 OpenRouter에서 각각 8위와 11위였다.
- ByteDance의 추정 RMB500–700bn 연간 자본지출은 규모를 제공하지만 Feishu에는 Tencent의 배포력과 Alibaba의 기업 영업 깊이가 부족하다.
- Bernstein은 Tencent와 Alibaba의 약 11–12x 2027E PE에 AI 옵션 가치가 거의 반영되지 않았다고 말한다.
보고서 해설
개요
이 보고서는 AI 모델을 둘러싼 에이전트 하니스가 왜 중요한 경쟁우위 원천이 될 수 있는지 검토한다. Bernstein은 Tencent의 소비자·개방형 생태계 접근법과 Alibaba의 기업 중심 전략을 비교하고, 독립 AI 연구소와 ByteDance를 평가하며, 맥락 소유권을 사용자 유지, 모델 개선, 수익화와 연결한다.
핵심 견해
Bernstein은 AI 경쟁이 모델 지능을 넘어 에이전트 하니스 계층으로 확장되고 있다고 주장한다. 모델은 대체로 상태 없는 추론 엔진인 반면, 하니스는 지속 메모리, 실행 환경, 오케스트레이션 루프, 도구 호출, 스킬, 참조 파일, 사용자 친화적 워크플로 관리를 추가한다. 이는 에이전트가 사용자가 아는 내용뿐 아니라 선호하는 업무 처리 방식도 기억하게 하며, 지속적인 동료에 가까워지고 장기 개인·기업 워크플로에 내재화될 수 있게 한다. 하니스의 장점은 기반 모델이 충분히 유능할 때만 증폭되므로, 최첨단 추론, 멀티모달 기능, 신뢰할 수 있는 도구 사용, 낮은 추론 비용은 계속 핵심이다. 전략적 가치는 즉각적인 사용자 경험을 넘어선다. 퍼스트파티 하니스는 ID, 권한, 사적 맥락, 모델 라우팅, 도구 실행, 승인 게이트, 검증, 상업 기록, 전체 작업 결과를 볼 수 있는 반면 독립 모델은 통상 특정 호출의 프롬프트, 노출된 도구, 반환 결과만 본다. 따라서 반복 사용은 맥락 기반 전환비용을 만들고 계획, 도구 호출, 편집, 명령, 수정, 승인, 실패, 주관적 선호를 포함한 작업·추론 궤적을 생성해 강화학습과 후학습에 활용될 수 있다. Bernstein은 개발자가 사용자 관계와 더 풍부한 피드백 루프를 모두 원하기 때문에 모델과 하니스 개발이 수렴할 것으로 예상한다. Meta Muse와 Instinct는 소비자 성공이 근본적으로 새로운 기술에서만 오지 않을 수 있음을 보여준다. Bernstein은 Muse의 견인이 OpenClaw나 Hermes식 기능을 뛰어넘는 기술 혁신보다는 낮은 마찰의 UI/UX, 생태계 연결성, 마케팅의 승리였다고 본다. 이는 기존 ID, 통신, 상거래, 결제 시스템을 보유한 대형 플랫폼에 유리하다. 다만 미국의 에이전트 상거래는 소비자 습관과 플랫폼 저항에 부딪힐 수 있다. Amazon은 안전성과 판매자 동의를 이유로 Muse의 접근을 이미 차단했고, Bernstein은 수익·데이터 공유 규칙이 확립되기 전에 갈등이 확산될 것으로 예상한다. Tencent의 강점은 기존 소비자 맥락과 배포력이다. Workbuddy는 Tencent의 통신 도달력, 제3자 모델 접근, 생태계 통합에 힘입어 중국 오피스 생산성 하니스에서 초기 참여 선두를 차지했다. Weixin 메시징은 의도·지시 계층이 되고, Mini Programs, Weixin Pay, ID, Mini Shops, WeCom은 내부 API를 통한 허가된 실행 계층이 될 수 있어 Xiaowei가 더 중요해질 수 있다. 보고서는 Weixin이 1bn명 이상의 중국 사용자를 서비스하고 비교 표에서는 1.4bn명으로 제시되며, Mini Programs가 수조 RMB의 연간 GMV를 뒷받침한다고 언급한다. 이는 큰 기회인 동시에 높은 안전성과 정렬 기준을 요구한다. 음성이 일반적 인터페이스가 될 경우 Tencent의 스마트폰 제조사와의 에이전트 간 협력도 중요할 수 있다. 광고 업계 접촉자들은 고의도 에이전트 대화 내 광고에 강한 관심을 보였고, 더 적은 노출 기회가 더 높은 클릭 전환율과 가격으로 상쇄될 수 있다고 했다. Alibaba는 더 기업 중심적인 경로를 택한다. Qwen Work, Qoder, DingTalk 통합은 통제된 수직 솔루션과 독점적 기업 맥락 확보를 중심으로 한다. Alibaba는 금융, 인사, 회계, IT, 자동차, 자율주행, 공공서비스 분야의 퍼스트파티 스킬과 템플릿을 구축했다. Qwen Work와 QwenNote A2 전사 기기는 상호작용 맥락을 중앙화된 기업 맥락 풀로 가져오려는 목적이다. 이는 Qwen 사용량, Alibaba Cloud 컴퓨트 소비, 구독 매출, MaaS ARR을 늘릴 수 있다. Bernstein은 보안 또는 에어갭형 기업 AI 수요도 강조한다. 최첨단 모델의 규모 때문에 진정한 온프레미스 호스팅은 대부분 고객에게 비현실적이지만, Alibaba Cloud는 암호화 또는 물리적 격리를 통한 전용 환경을 제공할 수 있다. 보고서는 이를 소비자 참여의 수익화를 기다리는 것보다 직접적인 경로로 본다. 지배적 하니스가 사용자, 사적 맥락, 작업 궤적을 소유하고 모델이 교체 가능한 추론 공급자가 되면 독립 연구소는 구조적 위험에 직면한다. 탈출 경로는 퍼스트파티 하니스 구축, token 비용 이외의 전문 성능 우위 확보, 여러 하니스를 통한 배포, 지배적 슈퍼앱이 없는 시장으로의 확장이다. DeepSeek Harness와 Z.ai의 ZCode는 중국 독립 연구소 중 가장 강한 가시적 견인력을 보였다. OpenRouter 데이터상 최근 30일 코딩 에이전트 token 사용량 기준 각각 8위와 11위였으며, 8월 말 사용량 급증 후 정상화되어 더 완만하게 성장했다. 그러나 Hermes와 Claude Code는 글로벌에서 크게 앞섰다. Bernstein은 Workbuddy가 게이트키퍼형 생태계가 되고 Z.ai, Kimi, MiniMax가 코딩, 리서치, 멀티모달 결과물의 전문 공급자가 될 가능성도 본다. ByteDance는 가장 큰 전략적 불확실성이다. 회사는 큰 자원을 보유하고, Seedance는 AI 비디오 생성의 글로벌 선도업체로 설명되며, Doubao는 수익화 한계에 부딪히기 전 챗봇 규모를 확보했다. ByteDance는 Doubao 및 Feishu/Lark 팀의 상당 부분을 Doubao Work로 통합하고 소비자 중심 사용처 인력을 줄였다. 올해와 내년 추정 자본지출은 RMB500–700bn으로 Tencent와 Alibaba 합계에 해당하며, 기업 교차판매와 맥락 확보를 지원할 하이퍼스케일러 규모를 제공한다. 그러나 Feishu는 Tencent의 소셜·통신 배포력도 Alibaba의 기업 영업 도달력과 산업별 깊이도 없다. Bernstein은 모델 개발 방향에 대한 피드백이 엇갈리고 Doubao 브랜드가 아첨적이며 자신감 있게 틀리는 모델 행동과 연관됐다고 언급한다. 투자 논지는 Tencent와 Alibaba 모두 개념검증에서 실제 배포로 전환해야 하지만, Bernstein은 약 11–12x 2027E PE에 AI 하니스 옵션 가치가 크게 반영되지 않았다고 본다는 것이다. Tencent는 20x FY+1 PE를 사용해 HK$760 per share로 평가된다. Alibaba는 FY+1 핵심 이커머스와 Cloud 사업의 매출·이익 SOTP 평가를 바탕으로 US$165/HK$161 per share로 평가된다. Z.ai는 25x 2030E PE를 14% annualised로 할인하고 DCF와 결합해 평가되며 HK$1,500 목표가를 뒷받침한다. MiniMax는 3.5x 2029E PS를 14% annualised로 할인하고 DCF와 결합해 평가되며 HK$320 목표가를 뒷받침한다. 티커 표는 Tencent, Alibaba, Z.ai를 Outperform, MiniMax를 Market-Perform으로 제시한다.
분석 프레임워크
Bernstein은 먼저 모델 추론과 하니스가 제공하는 지속 메모리, 도구, 오케스트레이션을 구분한다. 이어 맥락 소유권이 사용자 유지와 후학습 데이터를 만드는 과정을 추적하고, Muse 같은 최근 소비자 제품을 중국 플랫폼 역량과 비교하며, Tencent, Alibaba, 독립 연구소, ByteDance를 배포, 생태계 연결성, 기업 도달력, 수익화 경로로 평가한다. 마지막으로 밸류에이션 배수를 비교하고 기업별 PE, SOTP, 매출 배수, DCF 방법을 적용한다.
방법론 메모
AI 모델과 에이전트 하니스 스택 분석
보고서는 모델 지능을 주변의 하니스, 도구, 애플리케이션, 맥락 저장소, 배포 채널과 구분해 어느 계층이 사용자, 데이터, 경제성을 통제하는지 식별한다.
맥락 고착과 생태계 우위
Bernstein은 독점적 맥락, 통신 도달력, 거래 인프라, 기업 영업, 축적된 워크플로 이력을 사용자 고착과 경쟁 차별화 원천으로 비교한다.
선행 PE 밸류에이션
Tencent는 20x FY+1 PE로 평가된다. 보고서는 또한 2027E PE 비교를 사용해 Tencent와 Alibaba에 AI 옵션 가치가 거의 반영되지 않았다고 논증한다.
Alibaba SOTP 밸류에이션
Alibaba의 목표가는 핵심 이커머스와 Cloud 사업의 FY+1 매출 및 이익 가정에 근거한다.
독립 AI 연구소의 DCF 교차검증
DCF는 선행 거래 배수와 결합되어 Z.ai와 MiniMax 모두의 밸류에이션에 사용된다.
MiniMax 선행 매출 배수 밸류에이션
보고서는 MiniMax에 3.5x 2029E PS를 적용하고 14% annualised로 할인하며 DCF와 결합한다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- Tencent Holdings Ltd (700.HK)Xiaowei, Workbuddy, Weixin, Mini Programs를 통한 소비자 및 업무용 하니스 도입의 잠재적 수혜자.
- 강점
- 광범위한 통신 배포, 기존 사용자 맥락, 내부 API, Mini Programs, Weixin Pay, 제3자 모델을 지원하는 개방형 생태계.
- 약점
- Xiaowei는 아직 테스트에서 실제 배포로 전환해야 하며, 1bn명 이상의 사용은 높은 안전성과 정렬 기준을 요구한다.
- 비교
- Tencent는 Alibaba보다 강한 소셜 배포력과 거래 인프라를 보유하지만, Alibaba는 더 깊은 기업 영업 역량과 수직 솔루션을 보유한다.
- 위험
- 거시경제 약세, 플랫폼 참여 변동, 게임·광고 경쟁, 중국 반독점 규제.
- Alibaba Group Holding Ltd (BABA; 9988.HK)Qwen Work, DingTalk, Qoder, Alibaba Cloud를 통한 기업 맥락 확보의 잠재적 수혜자.
- 강점
- 기업 영업 규모, 수직 템플릿, 핵심 이커머스 연결성, 전용 AI 인프라, 하니스 사용에서 컴퓨트·MaaS·구독 매출로 이어지는 직접 경로.
- 약점
- 접근법이 더 기업 중심이고 퍼스트파티 중심적이며, 광범위한 실제 배포를 아직 입증해야 한다.
- 비교
- Alibaba는 Tencent보다 기업 워크플로 내재화가 깊지만, Tencent는 더 강한 소비자 통신 도달력을 보유한다.
- 위험
- 거시경제 약세, Taobao·Tmall 등 플랫폼 참여 변동, 인터넷 플랫폼 경쟁, 반독점 규제, 혁신 사업 및 기타 부문의 손실.
- Z.AI Co., Ltd. (2513.HK)퍼스트파티 ZCode 하니스를 보유한 독립 모델 개발자로서 대형 플랫폼의 전문 모델 공급자가 될 수 있다.
- 강점
- ZCode는 최근 30일 코딩 에이전트 token 사용량 기준 OpenRouter 11위였고 8월 말 큰 참여 증가를 보였다.
- 약점
- 독립 연구소는 지배적 제3자 하니스에 사용자 관계와 더 풍부한 작업 맥락을 빼앗길 수 있다.
- 비교
- ZCode와 DeepSeek Harness는 중국 독립 연구소 중 가장 강한 견인력을 보였지만 Hermes와 Claude Code는 글로벌에서 크게 앞섰다.
- 위험
- 중국의 기업 AI 도입 속도, 경쟁 개발자와의 경쟁, 모델 출시를 둘러싼 투자자 심리의 급격한 변화.
- MiniMax Group Inc. (100.HK)대형 하니스 생태계 안에서 전문 모델 공급자가 될 수 있는 독립 AI 연구소.
- 강점
- M3 Pro의 대성공 출시는 명시적인 상승 위험으로 제시된다.
- 약점
- 다른 독립 연구소와 마찬가지로 MiniMax는 사용자 관계와 사적 맥락을 소유하지 못할 수 있다.
- 비교
- 보고서는 MiniMax를 Z.ai, Kimi와 함께 잠재적 전문 생태계 공급자로 제시한다.
- 위험
- 중국의 기업 AI 도입 속도와 경쟁 AI 모델 개발자와의 경쟁.
- ByteDanceDoubao Work와 Feishu를 통해 기업 맥락을 확보하려는 주요 경쟁 플랫폼.
- 강점
- 큰 재무 자원, RMB500–700bn의 추정 자본지출, 챗봇 규모, Seedance를 통한 AI 비디오 생성 리더십.
- 약점
- Feishu에는 Tencent의 소셜 배포력과 Alibaba의 기업 영업 깊이가 없고, Doubao는 수익화 제약과 모델 행동에 대한 부정적 피드백에 직면했다.
- 비교
- ByteDance는 하이퍼스케일러 규모를 얻을 수 있지만 현재 기업 포지셔닝은 Alibaba보다, 통신 배포는 Tencent보다 약하다.
- 위험
- 수익화 불확실성, 모델 품질 인식, 명확한 맥락 확보 우위의 부재.
- Meta Platforms / Muse낮은 마찰의 설계와 생태계 연결성의 중요성을 보여주는 소비자 AI 비교 사례.
- 강점
- 매끄러운 UI/UX, 소셜 플랫폼 연결, 보안 가상 머신 기능, 감사 추적, 결제 인프라.
- 약점
- Bernstein은 기능의 상당 부분이 기술적으로 복제 가능하며 근본적 혁신은 아니라고 본다.
- 비교
- Muse의 기능은 Tencent가 Xiaowei, Weixin, Mini Programs를 통해 제공할 수 있는 역량과 밀접하게 대응한다.
- 위험
- 플랫폼 저항, 소비자 습관, 안전성 우려, 미해결 수익·데이터 공유 규칙.
핵심 데이터
- Tencent 목표가HK$760 per share20x FY+1(5~8분기) PE 배수에 근거한다.
- Alibaba 목표가US$165/HK$161 per share핵심 이커머스 및 Cloud 사업 FY+1 매출·이익의 SOTP 밸류에이션에 근거한다.
- Z.ai 목표가HK$1,500 per share25x 2030E PE를 14% annualised로 할인하고 DCF와 결합해 평가한다.
- MiniMax 목표가HK$320 per share3.5x 2029E PS를 14% annualised로 할인하고 DCF와 결합해 평가한다.
- Tencent 및 Alibaba 밸류에이션11–12x 2027E PEBernstein은 주가에 AI 하니스 옵션 가치가 거의 반영되지 않았다고 말한다.
- Weixin 도달 범위More than 1bn Chinese users; 1.4bn users in the comparison exhibit이 규모는 Xiaowei의 배포 기회와 안전성·정렬 요건을 모두 높인다.
- Mini Programs 상거래 풀Several trillion RMB of annual GMVXiaowei가 활용할 수 있는 허가된 상업 재고와 거래 의도를 나타낸다.
- 독립 하니스 순위DeepSeek Harness eighth; ZCode eleventh최근 30일 코딩 에이전트 token 사용량 기준 OpenRouter 순위다.
- ByteDance 자본지출 추정RMB500–700bn this year and nextTencent와 Alibaba 합계에 해당하는 규모로 설명된다.
- 밸류에이션 가격 기준일24–25 September 2026밸류에이션 표는 24 September 가격을 사용하고 티커 표는 25 September 기준이다.
영향과 시사점
Bernstein은 AI의 경쟁 가치는 최고의 모델뿐 아니라 지속 워크플로, 사적 맥락, 사용자 피드백을 보유한 플랫폼에도 귀속될 것으로 예상한다. 이는 대중 소비자 애플리케이션의 Tencent와 기업 배포의 Alibaba에 유리하며, 독립 연구소는 자체 하니스나 차별화된 전문 역량을 구축하지 못하면 교체 가능한 모델 공급자가 될 수 있다. 성공적인 하니스 채택은 후학습 루프를 강화하고 클라우드 컴퓨트, MaaS 구독, 상거래, 고의도 광고를 통한 더 직접적인 매출을 만들 수 있다.
위험
- Tencent와 Alibaba는 하니스를 개념검증에서 광범위한 실제 배포로 전환할 수 있음을 아직 보여줘야 한다.
- 소비자 에이전트는 특히 거래를 실행할 수 있을 때 안전성, 정렬, 판매자 동의, 플랫폼 접근 제약에 직면한다.
- 지배적 하니스 소유자가 사용자, 사적 맥락, 작업 궤적을 장악하면 독립 AI 연구소는 교체 가능한 추론 공급자가 될 수 있다.
- Tencent는 거시경제, 참여도, 게임, 광고 경쟁, 규제 위험에 직면한다.
- Alibaba는 거시경제, 참여도, 플랫폼 경쟁, 규제, 혁신 사업 손실 위험에 직면한다.
- Z.ai와 MiniMax는 기업 AI 도입의 불확실성과 모델 개발자 간 치열한 경쟁에 직면한다.
- ByteDance의 대규모 컴퓨트 투자는 약한 배포력과 수직 영업 포지셔닝 때문에 기업 고착으로 이어지지 않을 수 있다.
주시할 점
- Xiaowei와 Workbuddy가 테스트와 초기 참여에서 지속적인 실제 배포로 진전하는지.
- Tencent가 Weixin 의도, Mini Programs, 결제, 스마트폰 음성 인터페이스를 안전하게 대규모로 연결할 수 있는지.
- Qwen Work와 DingTalk 통합이 Alibaba Cloud 컴퓨트, MaaS ARR, 구독 매출 성장을 가속하는지.
- 8월 말 사용량 급증 이후 DeepSeek Harness와 ZCode의 OpenRouter 요청 및 token 소비.
- 독립 연구소가 상품화를 피하기 위해 퍼스트파티 하니스나 전문 역량을 어떻게 구축하는지.
- ByteDance의 RMB500–700bn 자본지출과 Doubao Work 재편이 기업 맥락 고착을 만드는지.
- 에이전트 상거래 접근, 판매자 동의, 수익 또는 데이터 공유를 다루는 플랫폼 규칙의 진전.