高盛：澳洲医械板块有望随美股同行迎来估值与业绩双重修复
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高盛：澳洲医械板块有望随美股同行迎来估值与业绩双重修复
高盛认为澳洲医疗器械股（RMD, FPH, NAN）表现不佳并非孤立现象，而是受全球大型医械股增速放缓及估值收缩影响；随着新产品发布及回购增加，看好这三只股票的反弹前景，维持COH中性评级。
- 澳洲医械股今年迄今表现疲软，与大型美股同行（-20%）趋势一致，主要受有机收入增长放缓和倍数收缩驱动。
- 历史经验表明，新产品发布、并购及股份回购是驱动板块反转的关键因素。
- 维持ResMed (RMD)、Fisher & Paykel (FPH) 和 Nanosonics (NAN) 的买入评级。
- 维持Cochlear (COH) 的中性评级，因CORIS推广需时且面临市场份额风险。
- 当前板块市盈率较20年均值低约700个基点，处于历史低位区间。
研报解读
概览
本报告从自上而下的视角分析了澳大利亚证券交易所（ASX）医疗器械板块的表现及未来催化剂。高盛指出，尽管投资者关注个股特定驱动因素，但ASX医械股今年的疲软表现与美国大型医械同行高度相关，后者因美国支付方政策变化导致利用率下降及中国销售拖累，年初至今下跌约20%。报告认为，在评估ASX医械股前景时，必须考虑盈利轨迹和更广泛的行业情绪。基于新产品周期、并购活动及股份回购等历史反转驱动因素，高盛维持对ResMed (RMD)、Fisher & Paykel Healthcare (FPH) 和 Nanosonics (NAN) 的买入评级，对Cochlear (COH) 维持中性评级。
核心观点
行业背景与宏观关联：ASX医械股的弱势并非孤立事件。美国大型医械股年初至今下跌约20%，主要受美国管理式医疗变革、医疗补助削减导致的利用率下降以及中国销售拖累的影响。高盛美国团队认为，这些逆风因素在2026年的指引中尚未被充分定价。回顾上一轮周期（排除疫情），有机增长放缓持续了约3年（2010-2013年）。目前板块市盈率较2025年收缩约500个基点，较20年平均水平低约700个基点，当前约为19倍，而上一轮周期底部约为11倍。 反转催化剂与个股观点：历史上，驱动医械板块反转的因素包括新产品发布/并购以及股份回购活动的增加。ResMed (RMD) 被认为正处于新产品发布的边缘，并通过收购Noctrix扩大了产品供应，同时保留了约7亿美元的回购计划。Fisher & Paykel Healthcare (FPH) 有几款产品在等待FDA批准后上市，且在最近提高每股股息后，预计将有进一步的资本管理举措。Nanosonics (NAN) 的CORIS系统推广需要时间来抵消Trophon升级放缓的风险，但其创新基金投资组合具有期权价值。相比之下，Cochlear (COH) 面临市场份额流失、供应链短缺及手术容量限制等下行风险，尽管苹果AirPods Pro 2的推出可能提高听力损失意识并间接利好转诊基础，但高盛仍对其持中性态度。 估值方法论：高盛对各覆盖公司采用了混合估值方法。例如，对COH采用50% DCF和50% EV/EBIT倍数法，目标价A$130.80；对NAN采用分部加总法（SOTP），分别对Trophon和CORIS业务进行估值，目标价A$4.50；对FPH和RMD也采用了类似的DCF与相对估值结合的方法，目标价分别为A$42.30和A$46.20。
分析框架
高盛的分析思路遵循“自上而下”的逻辑框架。首先，通过对比ASX医械股与美国大型医械同行的表现，确立两者之间的联动性，指出ASX个股的弱势是全球行业周期性放缓的一部分，而非单纯的公司基本面问题。其次，回顾历史周期（特别是2010-2013年），识别出驱动板块从低谷反转的核心要素：盈利预期的重新锚定、积极的资本回报（回购/分红）以及新的增长催化剂（新产品/并购）。最后，将这些宏观和行业层面的洞察应用到具体个股上，评估各公司在产品管线、资本配置策略及市场竞争格局中的相对位置，从而得出差异化的评级建议。这种方法强调了在选股时需结合行业贝塔（Beta）与公司阿尔法（Alpha）的综合考量。
方法论与常识提炼
DCF 现金流折现
研报使用未来10年的自由现金流预测，结合加权平均资本成本（WACC）和终端增长率（TGR）来计算公司的内在价值。这是评估长期稳定现金流企业的核心绝对估值方法。
EV/EBIT 相对估值
研报使用企业价值与息税前利润（EV/EBIT）的比率，并参考公司历史水平及同业可比公司进行调整，以消除资本结构差异的影响，更准确地反映经营资产的估值水平。
SOTP 分部估值
对于拥有不同生命周期业务的公司（如Nanosonics），研报将其成熟业务（Trophon）和早期业务（CORIS）分开估值，因为早期业务通常适用更高的资本成本和不同的估值倍数（如EV/Revenue）。
供需框架
研报分析了美国支付方政策变化对医疗服务利用率（需求端）的影响，以及供应链和手术容量（供给端）对器械销售的制约，以此判断行业景气度。
行业周期与估值底部分析
研报通过对比当前估值与历史周期底部（如2011年）的水平，结合有机增长率的放缓趋势，判断行业是否已接近周期性底部，从而寻找反转机会。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- ResMed Inc. (RMD.AX)受益：新产品发布临近，收购Noctrix扩展产品线，维持7亿美元回购计划
- 优势
- 强大的回购计划，新产品周期即将启动
- 劣势
- 面临美国关税和报销压力
- 对比
- 相比COH，RMD有更明确的近期催化剂和资本回报支持
- 风险
- 美国关税实施，美国报销压力，治疗依从性下降
- Fisher & Paykel Healthcare Corp. (FPH.AX)受益：多款产品等待FDA批准，资本管理举措预期
- 优势
- 麻醉学领域市场空间扩大，股息增加
- 劣势
- 美国医院采购可能放缓
- 对比
- 估值溢价处于历史高位区间，反映了对增长的预期
- 风险
- 美国医院采购大幅放缓，市场份额下降，NHFT美国家庭临床试验失败
- Nanosonics Ltd. (NAN.AX)受益：CORIS推广带来的长期增长潜力，创新基金投资组合
- 优势
- 感染预防领域的领先地位，创新组合期权价值
- 劣势
- CORIS推广需要时间抵消Trophon升级放缓
- 对比
- 相比成熟公司，NAN具有更高的增长弹性但同时也面临执行风险
- 风险
- CORIS发布风险，Trophon竞争风险，关键管理人员离职，产品召回
- Cochlear Ltd. (COH.AX)中性：面临市场份额和供应链风险，但有医保覆盖扩大的潜在利好
- 优势
- 可靠性记录，研发投资和制造规模
- 劣势
- 市场份额流失风险，手术容量限制
- 对比
- 相比其他三只股票，COH的近期催化剂较少，风险因素较多
- 风险
- 市场份额流失（产品召回/新进入者），供应链短缺，产能限制
关键数据
- 大型美股医械股YTD表现-20%2026年年初至今，受增长放缓和估值收缩驱动
- 板块市盈率收缩幅度~500bps2026年至今相对于2025年的收缩
- 当前板块市盈率 vs 20年均值低 ~700bps当前约19x，历史底部约11x
- ResMed (RMD) 目标价A$46.20基于50% DCF + 50% NTM EV/EBIT
- Fisher & Paykel (FPH) 目标价A$42.30基于50% DCF + 50% EV/EBIT
- Nanosonics (NAN) 目标价A$4.50基于SOTP分部估值
- Cochlear (COH) 目标价A$130.80基于50% DCF + 50% EV/EBIT
影响与含义
研报认为，尽管短期面临宏观逆风，但ASX医械板块的估值已大幅收缩，反映了大部分负面预期。对于RMD和FPH，新产品周期和积极的资本回报策略有望推动盈利和估值的双重修复。对于NAN，虽然CORIS的推广存在时间滞后，但其创新组合提供了上行期权。对于COH，尽管有医保覆盖扩大的潜在利好，但市场竞争和运营风险限制了其短期吸引力。整体而言，报告暗示在当前估值水平下，精选具备明确催化剂的个股（RMD, FPH, NAN）具有较高的风险收益比。
风险
- 美国支付方政策变化及医疗补助削减导致利用率下降
- 中国销售持续拖累
- 原材料或关键矿物短缺影响供应链
- 新产品发布或FDA批准延迟
- 市场竞争加剧导致市场份额流失
- 手术容量扩张速度慢于预期
后续跟踪
- ResMed的新产品发布进度及Noctrix整合情况
- Fisher & Paykel的FDA批准进展及资本管理举措
- Nanosonics的CORIS系统推广速度及销售数据
- Cochlear在美国单边耳聋（SSD）医保覆盖方面的进展
- 美国大型医械股的有机收入增长趋势及估值变化