Barclays：Alphabet 的 TPU-aaS 可能成为被低估的新增长曲线

概览

这份 Barclays 报告聚焦 Alphabet Inc. 的 TPU-as-a-service（TPU-aaS）新业务模式。核心观点是，Google 正在通过与 Anthropic、Broadcom、Blackstone/Apollo、Fluidstack 等伙伴合作，把 TPU 算力从传统 GCP 内部租赁模式扩展到外部实体和 SPV 结构中销售，从而打开一个可能被消费互联网投资者低估的 AI 基础设施收入池。

核心观点

报告认为 TPU-aaS 可能成为 Alphabet 未来数年最重要的新业务模式之一。Google 可以向 SPV 直接销售 TPU，并以约25%的毛利率获得硬件销售收入；AI 实验室则通过更直接控制算力资产获得更深层的定制化和垂直整合能力。Barclays 因此大幅上调 Google Cloud 收入和经营利润预测，但出于资本开支和估值不确定性，仍维持425美元目标价而未切换到更激进的2028年估值框架。

分析框架

报告采用自下而上的容量、单机经济性和分部财务重建方法：先估算每GW可承载的 TPU 数量、TPU 单价、单位成本和毛利，再结合 Broadcom/Blackstone/Apollo AI XPV Platform 与 Blackstone-Google TPU Cloud JV 的潜在装机节奏，推导外部 TPU 销售收入、毛利、Google Cloud 分部收入和集团利润影响。

方法论与常识提炼

• 容量与单机经济性TPU-aaS unit economics

  以每GW TPU容量、单位 ASP、单位成本和毛利率推导收入与毛利。

  Barclays 假设2026E每颗 TPU 售价约2万美元、单位成本约1.5万美元、毛利约5000美元，毛利率约25%；每GW约714,286颗 TPU，对应约143亿美元收入。

• 财务预测Segment estimate rebuild

  重建 Google Cloud 分部收入和经营利润预测。

  报告将 TPU-aaS 收入和利润纳入 Google Cloud 模型，并比较新旧预测，显示2028E Google Cloud 收入和经营利润分别较旧预测上调128.4%和70.5%。

• 估值EPS and EBITDA multiple valuation

  以2027年 EPS 与 EBITDA 倍数维持目标价。

  报告维持425美元目标价，采用2027年25倍 EPS 与15倍 EBITDA 的平均估值框架，而非此前2027/2028混合框架。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GOOGL.US

  核心覆盖标的

  优势

  拥有自研 TPU、Google Cloud 分销和 AI 基础设施生态伙伴，TPU-aaS 可能显著扩大收入池并提升资本效率。

  劣势

  模型上调幅度较大，执行、供给、需求和财务确认节奏仍存在不确定性。

  对比

  相较传统 GCP 租赁模式，TPU-aaS 让 Google 以商户供应商方式直接销售 TPU，并可能带来更快的外部容量扩张。

  风险

  资本开支上升、估值框架保守、AI 算力需求不及预期、伙伴项目落地延迟。

• Anthropic

  潜在 TPU-aaS 客户和生态受益方

  优势

  可获得更直接的算力控制权、定制化能力和垂直整合空间。

  劣势

  需要承担更复杂的基础设施安排和经济性比较。

  对比

  相比只通过 GCP 或 AWS 租用算力，SPV/TPU-aaS 结构提供更多控制权。

  风险

  成本、合同条款、利用率和技术迁移风险。

• Broadcom

  TPU/XPU 生态供应链受益方

  优势

  AI XPV Platform 打开新的大规模收入池，并可能分散客户和项目来源。

  劣势

  部分20GW容量并非全部属于 Google TPU，且涉及其他 XPU/ASIC 项目。

  对比

  报告认为 Broadcom 对20GW AI XPV 的披露是判断 TPU-aaS 总容量的重要线索。

  风险

  项目构成、交付节奏和客户芯片设计变化。

• Blackstone/Apollo

  AI 基础设施融资和 SPV 组织方

  优势

  可通过 SPV、债务和股权结构扩展 AI 算力基础设施投资。

  劣势

  需要依赖长期客户需求、资产融资条件和数据中心交付。

  对比

  相较云厂商自建模式，金融机构参与的 SPV 模式更偏资产融资平台。

  风险

  融资成本、资产利用率、数据中心交付和客户集中度。

• Fluidstack

  托管服务和 colo 运营方

  优势

  可能扩大作为 managed service provider 或 TPU neocloud 的业务足迹。

  劣势

  业务扩张依赖大型客户和基础设施项目落地。

  对比

  在该结构中承担 Google 数据中心墙外的托管和管理角色。

  风险

  运营交付、规模扩张和客户依赖风险。

关键数据

• 评级Overweight维持不变。
• 目标价USD 425.00报告维持目标价。
• 当前价USD 317.69价格日期为2026-07-23。
• 潜在上行+33.8%来源为报告首页估算。
• 2028E 外部 TPU GW11.5GW包括 Broadcom-Apollo-Blackstone AI XPV Platform 与 Blackstone-Google TPU Cloud JV。
• 2028E GOOGL 外部 TPU 收入$252.7B报告外部 TPU 销售框架测算。
• 2028E GOOGL 外部 TPU 毛利$63.2B基于约25%毛利率。
• 2028E 对共识收入上行36%报告称外部 TPU 收入相对当前 Alphabet 总收入共识的潜在上行。
• 2028E 对共识毛利上行15%报告称外部 TPU 毛利相对当前 Alphabet 毛利共识的潜在上行。
• 2Q26 TPU backlog 估算约$88B报告估算 Google 截至2Q26约有880亿美元 TPU 收入 backlog。
• 购买承诺$811B报告引用10-Q中披露的购买承诺。

影响与含义

若 Barclays 的测算兑现，TPU-aaS 将改变市场对 Alphabet 的 AI 基础设施商业化能力、Google Cloud 增长斜率和资本效率的理解。对 GOOGL 股东而言，这可能带来更高的云收入和经营利润；对 AI 生态而言，TPU 有机会从 Google 内部基础设施进一步演变为更广泛的行业标准。

风险

• TPU-aaS 容量、装机和收入确认节奏可能低于报告假设。
• 报告承认估计上调幅度较大，未来三年实际结果仍有较高不确定性。
• 资本开支前景较高，可能压制估值或现金流预期。
• TPU-aaS 与 GCP 租赁模式之间的客户经济性差异可能影响 AI 实验室采用速度。
• SPV、数据中心、芯片供应、融资方和托管服务商之间的多方协调存在执行风险。
• Google Cloud 收入与利润大幅上调后，若项目延迟或需求不足，预期回撤风险较大。
• Barclays 披露其可能与覆盖公司存在业务关系，投资者需考虑潜在利益冲突。

后续跟踪

• Blackstone-Google TPU Cloud JV 在2027年首批0.5GW上线进度。
• Broadcom/Blackstone/Apollo AI XPV Platform 到2028年20GW目标中 TPU 与其他 XPU 的实际构成。
• Google Cloud 财报中 TPU-aaS 收入、库存、购买承诺和 backlog 的后续披露。
• Anthropic、OpenAI、Meta 等 AI 实验室是否采用类似外部 TPU/XPU 结构。
• 2028年前外部 TPU 销售是否接近11.5GW和2527亿美元收入测算。
• Alphabet 是否因资产轻量化 AI 基础设施模式降低未来资本开支增速。
• Barclays 是否在后续报告中将估值框架从2027年切换到2028年。