全球电力设备景气向上，订单饱满且溢价提升

概览

本报告基于全球主要电力设备公司的最新财务业绩，分析了行业供需格局及未来展望。报告认为，受可再生能源并网投资及数据中心爆发式用电需求的共同驱动，全球电网设备和电气化领域持续呈现严重的供不应求状态。这种供需失衡不仅使得头部企业的在手订单量（Backlog）处于历史高位，还赋予了企业极强的定价权，推动毛利率持续改善。基于此，摩根大通对亚洲地区的电力设备公司（如海盛重工、思源电气、国电南瑞等）维持积极看法。

核心观点

在订单与能见度方面，电网设备及电气化板块的新订单表现持续超出市场预期。以GE Vernova为例，其2025年第四季度电气化总订单达到74亿美元，远超摩根大通预期的55亿美元，订单交付比（Book-to-bill）高达约2.5倍。目前，领先企业的在手订单占过去十二个月营收的比例已达到3-4倍，这意味着这些企业已获得了充足的收入可见度，预计至少可以覆盖至2028-2029年。同时，Siemens Energy也指出市场对设备替换存在“巨大需求”，这不应被低估。 在盈利与定价能力方面，由于供给端产能受限而需求端持续高增，电力设备企业展现出了强劲的定价权。尽管面临金属原材料成本上涨的压力，但企业能够通过提价顺利传导成本。GE Vernova披露其2025年电气化板块在手订单的利润率同比提升了3%，整体设备积压利润率较2022年水平累计增长了18%。Siemens Energy同样表示其电网技术板块的积压订单实现了“显著的利润率扩张”。Eaton等公司也在季度内多次调整价格策略，以保护利润空间。 在细分赛道上，数据中心需求是本轮周期的最大亮点。Vertiv的订单额达到83.5亿美元，积压订单翻倍至150亿美元；Eaton的部分产品也因数据中心需求积累了2-3年的订单积压。此外，全球燃气轮机市场在2025年迎来了爆发，全年新接订单规模约为100GW，相比2024年的58GW和2023年的44GW实现了大幅增长，其中北美地区订单同比增长约160%。 在产能扩张方面，为应对持续的交货期延长，美国本土电力设备企业正在加速资本开支进行扩产。例如，Eaton计划在Jonesville工厂投资3.9亿美元，旨在将变压器产能翻倍，特别是针对5-10 MVA及数据中心相关的变压器。Schneider Electric、Siemens Energy等也在美国和墨西哥等地进行了数亿美元级别的产能扩建投资。不过，分析师指出产能释放需要时间，短期内供需紧张局面难以迅速缓解。 展望未来，随着美国负荷增长预期不断上调，预计从2027年起将出现重大拐点，公用事业公司在发电和输电方面的支出有望实现两位数增长。这一宏观趋势将为各类电力设备带来长达多年的上行周期。

分析框架

报告采用了典型的“同业对标与交叉验证”（Read-across）分析框架。首先，通过梳理全球龙头企业在北美、欧洲等地的最新财报数据，提取出具有普遍性的行业信号（如订单增速、毛利率变化、管理层指引）。其次，将这些宏观层面的供需数据和定价趋势，映射到亚洲市场中未被完全覆盖或估值相对合理的标的上，从而推导出亚洲电力设备公司面临的机遇。最后，结合具体的产能扩张时间表和新技术（如800V直流架构）的商业化节点，构建中长期行业景气的判断逻辑。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架：通过对比市场需求增速与行业产能供给增速来判断行业景气度。

  当需求增速远大于供给增速时，会出现“供不应求”，进而导致产品交期延长、价格上涨和利润率提升。本报告中，数据中心带来的需求激增与变压器制造周期长导致的供给瓶颈形成鲜明对比，构成了看多电力设备的核心逻辑。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  在手订单（Backlog）作为未来收入的先行指标。

  在手订单反映了企业已签约但尚未确认收入的项目。对于重资产、长周期的电力设备行业，极高的在手订单/营收倍数（如3-4倍）意味着未来几年的收入增长已经锁定，极大地降低了业绩波动风险，并为未来的自由现金流提供了确定性。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  利用实际订单数据与市场一致预期的偏差来评估企业竞争力。

  报告中提到GE Vernova的实际订单（74亿）大幅高于市场预期（55亿），这种正向的预期差说明市场需求比投资者预想的更为强劲，同时也印证了该企业在获取订单方面的竞争优势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hyosung Heavy Industries (298040.KS)

  受益逻辑：作为韩国领先的电力设备制造商，受益于全球电网投资增加及海外产能扩张需求。

  优势

  研报未详细展开具体优势，但将其列为积极关注的亚洲标的之一。

  劣势

  研报未详细展开具体劣势。

  对比

  韩国企业在电网相关订单上的积压增长慢于部分美国同行，可能与其专注于公用事业订单有关。

  风险

  研报未明确列出特定风险。

• Sieyuan Electric (002028.SZ)

  受益逻辑：中国电力设备龙头，受益于国内特高压建设及海外电网升级需求。

  优势

  作为亚洲代表性标的被提及，具备较强的市场竞争力。

  劣势

  研报未详细展开具体劣势。

  对比

  与同组亚洲企业相比，受益于中国制造业的成本优势。

  风险

  研报未明确列出特定风险。

• Nari Technology (600406.SS)

  受益逻辑：国家电网旗下自动化与信息化龙头，直接受益于电网智能化改造及稳定性投资。

  优势

  在电网技术和自动化领域拥有核心技术壁垒。

  劣势

  研报未详细展开具体劣势。

  对比

  在亚洲电力设备企业中具有较高的关注度。

  风险

  研报未明确列出特定风险。

关键数据

• GE Vernova Q4 2025电气化订单$74亿远超预期的$55亿，订单交付比约2.5倍
• 领先企业积压订单/TTM营收3-4倍提供充足收入可见度至2028-2029年
• GE Vernova积压订单利润率增幅同比+3%电气化板块，反映定价能力提升
• 2025年全球燃气轮机订单~100 GW较2024年的58GW大幅增长
• Vertiv积压订单$150亿同比增长超过一倍
• Eaton Jonesville工厂投资$3.9亿旨在将变压器产能翻倍

影响与含义

报告认为，全球电力设备行业正处于一个由结构性因素（新能源并网、AI数据中心能耗激增）驱动的长期上行周期中。这种供需错配预计将持续数年，使得具备产能优势和客户粘性的龙头企业能够享受量价齐升的红利。对于亚洲电力设备公司而言，虽然美国本土正在扩产，但由于建设周期较长，短期内仍高度依赖全球供应链，这为亚洲企业提供了稳固的市场份额和出口机会。