人民币是此次中国调研中最清晰的看多信号

概览

本报告是德意志银行亚洲宏观外汇策略笔记，基于在北京和上海为期三天的投资者调研。报告的核心判断是：中国外部和地缘政治环境正在更快趋稳，科技与新经济增强市场信心，但国内经济仍面临结构性压力，包括消费信心不足、房地产长期退潮和劳动力市场疲弱。由此，中国的多头与空头逻辑同时存在，而人民币是报告中最明确的看多信号。

核心观点

报告提出九个主要观点：第一，中美关系升温带来稳定性，但Section 301关税到期可能造成扰动；第二，中国增长呈K型结构，新经济抵消旧经济拖累；第三，消费再平衡受收入和信心约束，AI还可能加剧服务业就业压力；第四，PPI结束连续41个月负增长是积极变化，但需要需求端政策支持才能传导至支出；第五，外资企业利润率承压但并未主动撤离中国，更多把中国视为学习和创新中心；第六，房地产已进入永久性制度变化，政策重心是风险控制而非再通胀；第七，中国AI优势主要在应用和基础设施，而非最前沿模型；第八，资本账户开放方向明确但节奏极慢，香港仍是离岸与在岸人民币连接器；第九，企业结汇推动人民币升值，PBoC更可能管理升值节奏而非阻止方向。

分析框架

报告采用实地调研和主题归纳方法，通过与政策制定者、学者、市场参与者、智库、商会和科技行业从业者交流，提炼中国宏观、外汇、产业和政策信号，并将这些信号映射到人民币、增长、消费、地产和资本账户的投资含义。

方法论与常识提炼

• 宏观调研三日投资者调研框架

  多主体访谈归纳

  通过北京和上海调研中的政策、学术、市场、企业和科技从业者反馈，判断中国外部环境、国内需求和人民币趋势。

• 增长分析K型增长框架

  新经济承托旧经济

  报告将可贸易品、AI相关设备、资本品和新能源归为强势新经济，将消费、地产、服务和国内投资归为偏弱旧经济，并认为前者暂时抵消后者拖累。

• 外汇策略企业结汇驱动框架

  出口商结汇推动CNY升值

  中国出口商将更大比例贸易顺差兑换为人民币，叠加对出口竞争力和国内增长的信心，提高人民币升值压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 人民币/CNY

  核心看多资产

  优势

  企业结汇增加、出口竞争力信心改善、美元资产波动和地缘政治因素共同推动人民币升值压力，PBoC似乎接受升值方向并管理节奏。

  劣势

  国内经济偏弱和资本账户管制仍限制人民币国际化速度。

  对比

  相较中国内需资产，人民币是报告中最清晰、分歧最小的积极信号。

  风险

  出口增长显著放缓会削弱企业结汇流，并移除抵消内需疲弱的主要支撑。

• 中国宏观资产

  分化配置对象

  优势

  新经济、可贸易品、AI相关设备、资本品和新能源增长较强，外部关系改善增强稳定性。

  劣势

  消费、房地产、服务业、国内投资和劳动力市场仍结构性疲弱。

  对比

  新经济强于旧经济，外部稳定快于内部修复。

  风险

  需求端政策不足、收入增长疲弱、关税风险和地产下行可能压制整体资产表现。

• 中国房地产

  结构性拖累

  优势

  一线城市二手房价格和销售出现稳定迹象，市场认为底部逐渐可见。

  劣势

  政府无意再次把房地产作为主要增长引擎，新开工和新房销售仍低迷。

  对比

  与新经济相比，地产已从周期性增长引擎转为长期风险控制对象。

  风险

  超过70%的开发商和投资者预计2027年前不会稳定，财富效应继续压制消费。

• 离岸人民币和香港通道

  资本账户渐进开放载体

  优势

  香港继续连接离岸和在岸人民币，为国际投资者提供人民币和中国资产敞口。

  劣势

  全面资本账户自由化没有明确目标和时间表，开放节奏非常缓慢。

  对比

  离岸市场提供过渡机制，而在岸资本管制仍保持完整。

  风险

  2015年资本外流经验仍限制政策放开速度，跨境流动和可兑换性风险仍存在。

关键数据

• 报告日期2026-05-22侧栏显示Date 22 May 2026。
• 2026年增长目标4.5%-5%受访者认为中国有信心实现2026年官方增长目标。
• 1Q26增长判断约5%报告认为1Q26约5%的增长可能是全年高点，之后温和放缓。
• 长期增长路径约4%报告预计随着中国达到高收入状态，未来十年增长或有序放缓至约4%。
• 居民新增存款人民币50-60万亿元自2021年以来居民累计存款较多，但因就业、工资和地产财富损失而不愿消费。
• PPI状态连续41个月负增长后转正报告认为这是积极变化，但能否改变支出预期仍需需求端政策支持。
• AI相关设备出口同比接近100%报告将其视为新经济强势增长的证据之一。
• 房地产稳定预期超过70%受访开发商和投资者认为2027年前不会稳定房地产政策重点是风险控制，而不是重新把地产作为主要增长引擎。
• 数字化基础设施约80%交易通过电子钱包完成报告用该数据说明中国AI应用可叠加在高度数字化经济上。
• 人民币年末预测USD/CNY 6.50-6.70受访者一致认为CNY处于清晰升值路径。

影响与含义

投资含义上，报告最明确的方向是人民币升值。宏观层面，中国外部关系改善和新经济扩张降低了硬着陆风险，但内需修复不足限制整体风险偏好。政策层面，财政和准财政工具仍是主要增长抓手，政策利率只有在增长明显低于目标时才更可能下调。资产配置层面，人民币和受益于出口、资本品、AI应用及新能源链条的资产相对受支撑，而地产、传统消费和服务业仍面临结构性压力。

风险

• 7月24日Section 301关税到期可能导致对中国有效关税率再次上升。
• 出口增长如果明显放缓，将削弱企业结汇并冲击人民币升值逻辑。
• 消费受就业担忧、名义工资疲弱和地产财富损失压制，短期难以形成强劲反弹。
• 房地产政策重心是风险控制而非再通胀，新房开工和销售仍低迷。
• AI可能在传统就业部门放缓招聘时进一步替代服务业岗位，加剧收入压力。
• PPI转正若缺乏政府需求端支持，可能难以传导为更广泛支出。
• 资本账户开放节奏极慢，跨境资金流动、可兑换性和结算风险仍需关注。

后续跟踪

• 2026年APEC、G20以及潜在的习近平主席9月访美等高层会晤。
• 7月24日Section 301关税到期后的美国政策选择。
• 中国出口增长和企业结汇比例变化。
• USD/CNY是否向6.50-6.70区间靠近，以及PBoC对升值节奏的管理。
• 居民名义工资、就业信心和消费倾向是否改善。
• PPI转正能否改变企业和居民延迟购买的通缩心态。
• 政策性银行贷款和准财政工具对基建项目的支持力度。
• 一线城市二手房成交、价格以及新房开工和销售变化。
• 香港离岸人民币市场和资本账户开放措施的边际进展。