美国消费ABS发行创纪录，MPL改善更多来自结构变化而非单一发行人全面好转

概览

本报告是Morgan Stanley北美ABS策略2026年7月仪表盘，重点分析美国无担保消费贷款/MPL ABS的vintage表现，并覆盖发行量、利差、汽车贷款ABS、信用卡ABS、太阳能贷款ABS和美国消费者健康指标。报告的核心结论是：ABS一级供给仍非常强劲，但不同消费ABS子板块的信用表现分化明显；MPL总体逾期率改善不能简单归因于贷款标准全面收紧，而是受到新低逾期shelf进入并获得市场份额的显著影响。

核心观点

报告认为，MPL 2025 vintage在总体口径上是近年最强，但拆到单个大型shelf后并没有一致优于所有历史年份，因此不能把总量改善直接解释为所有贷款机构承保标准同步改善。2021年以来新shelf约占无担保消费贷款未偿余额四分之一，并且这些新shelf的逾期率低于平均水平，推动总体60+天逾期曲线下行。与此同时，ABS市场供给创纪录，消费ABS利差在6月终于小幅走阔，汽车subprime和太阳能贷款仍是信用风险较突出的板块。

分析框架

报告采用ABS市场仪表盘方法，将一级发行、未偿余额、交易量、利差、逾期率、违约率、损失率、提前还款速度和宏观消费者指标结合起来，并对MPL使用vintage曲线、shelf层级拆分和市场份额变化来识别总体表现改善的来源。

方法论与常识提炼

• 信用表现分析Vintage曲线分析

  按贷款发放年份和交易账龄比较逾期及违约表现

  通过比较MPL、汽车贷款和太阳能贷款不同vintage在相同seasoning阶段的逾期率和违约率，判断新一批资产是否相对历史批次改善或恶化。

• 结构归因分析Shelf层级市场份额拆分

  区分单个发行人表现改善与样本构成变化

  报告将当前前50大MPL shelf按未偿余额排序，并识别2021年以来新增shelf及其60+天逾期率是否低于总体平均，以解释聚合曲线改善来源。

• ABS市场监测发行量与利差仪表盘

  跟踪一级发行供给、未偿余额、二级交易和利差变化

  报告将月度和季度ABS发行、consumer/commercial供应结构、二级利差及交易量结合，用于判断供需和信用风险定价环境。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MPL ABS

  报告核心聚焦资产，尤其是无担保消费贷款和Marketplace Lending交易。

  优势

  2025 vintage总体表现优于历史年份，60+天逾期率降至2.66%，新增低逾期shelf提升总体质量。

  劣势

  单个大型shelf表现并未一致改善，3个月CDR升至9.11%，低FICO shelf逾期率仍有上行。

  对比

  相较汽车ABS，MPL的总体组合构成变化对聚合指标更有利。

  风险

  若新增低逾期shelf增长放缓或老shelf恶化，总体曲线改善可能难以持续。

• Prime Auto ABS

  消费ABS信用表现对照板块。

  优势

  60+天逾期率稳定在0.48%，3个月CDR小幅改善至1.46%。

  劣势

  利差在6月较5月低点走阔约8bp，显示供给压力开始影响定价。

  对比

  信用表现明显优于subprime auto。

  风险

  若消费者基本面转弱，低逾期水平可能面临均值回归压力。

• Subprime Auto ABS

  消费信用压力的重要观察板块。

  优势

  3个月CDR和损失率在6月有所改善。

  劣势

  60+天逾期率升至5.47%，AAA利差较5月低点走阔约13bp。

  对比

  较prime auto表现更弱，仍是信用分化的主要来源。

  风险

  季节性上升若延续为非季节性恶化，将压制低评级债券和新发定价。

• Credit Card ABS

  消费ABS中相对稳健的板块。

  优势

  60+天逾期率降至1.17%，冲销率降至3.01%，月度付款率稳定在41.53%。

  劣势

  消费者债务上升背景下，后续仍需观察付款率和冲销率是否反转。

  对比

  短期指标优于太阳能贷款ABS和subprime auto。

  风险

  失业或收入压力上升可能传导至信用卡逾期和冲销。

• Solar Loan ABS

  报告覆盖的高风险消费贷款板块。

  优势

  仍有可跟踪的vintage和提前还款数据框架。

  劣势

  30天逾期率升至0.91%，3个月CDR升至4.59%，年化净损失率升至5.30%。

  对比

  2024和2025 vintage继续弱于此前vintage，表现差于多数消费ABS板块。

  风险

  违约和损失继续上升可能导致信用增强消耗和投资者风险溢价扩大。

• Digital Infrastructure ABS

  商业及另类ABS中的增长板块。

  优势

  数据中心和光纤交易在6月重新活跃，QTS、Aligned、Uniti和FirstLight等交易推动供给，需求积极且新发利差收紧。

  劣势

  板块仍较新，历史表现和压力周期数据有限。

  对比

  与消费ABS不同，报告描述其需求更强、利差更收紧。

  风险

  估值对长期现金流、融资环境和基础设施需求假设敏感。

关键数据

• 2Q26 ABS发行额$117bn创季度新高，较1Q26增长6%。
• 2026年初至今ABS发行额$228bn较2025年同期增长26%。
• 2026年6月ABS发行额$37bn低于5月但仍较2025年6月高20%，其中consumer supply为$24.5bn，commercial supply为$12.5bn。
• 2021年以来新增MPL shelf占比约26%按无担保消费贷款当前未偿余额衡量。
• 当前前25大MPL shelf中的新增shelf10个，占总体约22%这些2021年以来新增shelf均低于平均逾期率。
• Prime auto 60+天逾期率0.48%6月保持稳定。
• Subprime auto 60+天逾期率5.47%6月上升20bp，符合历史季节性。
• Prime/Subprime auto 3个月CDR1.46% / 12.67%Prime下降1bp，subprime下降7bp。
• Prime/Subprime auto损失率0.58% / 7.97%6月均下降1bp。
• MPL 60+天逾期率2.66%6月下降7bp。
• MPL高FICO/低FICO shelf表现4.15% / 2.05%高FICO shelf月降13bp，低FICO shelf月升4bp。
• MPL 3个月CDR9.11%较5月8.94%上升17bp。
• MPL提前还款速度34.81%高于5月34.50%。
• 信用卡ABS 60+天逾期率1.17%6月环比下降9bp。
• 信用卡ABS冲销率3.01%6月下降7bp。
• 信用卡ABS月度付款率41.53%较5月41.55%基本稳定。
• 太阳能贷款ABS 30天逾期率0.91%6月上升4bp，回到4月水平。
• 太阳能贷款ABS 3个月CDR4.59%由5月4.26%上升33bp。
• 太阳能贷款ABS年化净损失率5.30%高于5月4.52%，2024和2025 vintage继续弱于此前vintage。
• 美国消费者健康指标失业率4.2%，初请失业金215k，6月非农增加57k消费者情绪有所改善，Michigan Consumer Sentiment升至49.5，Conference Board Sentiment升至91.2。

影响与含义

对投资者而言，MPL ABS总体指标改善可能高估了单个老发行人资产质量的普遍改善，信用选择应更重视shelf层级和vintage层级拆分。发行供给创纪录意味着利差可能继续受供给压力影响，尤其是消费ABS在连续收紧后已出现小幅走阔。汽车subprime与太阳能贷款ABS仍需关注信用压力，而信用卡ABS短期指标相对稳健。

风险

• MPL总体改善可能主要来自样本构成变化，而不是所有贷款机构承保质量同步提升。
• ABS一级发行量创纪录可能继续对消费ABS利差形成供给压力。
• Subprime auto逾期率上升显示低信用分层消费者仍有压力。
• 太阳能贷款ABS的违约和净损失继续攀升，2024和2025 vintage表现偏弱。
• 美国消费者债务继续上升，若就业或收入恶化，可能推高信用卡、汽车和MPL逾期。
• 利率与提前还款路径变化会影响ABS和相关证券的现金流、久期和估值。

后续跟踪

• MPL新增低逾期shelf的市场份额是否继续提升。
• MPL 2025 vintage在更长seasoning阶段是否仍显著优于历史年份。
• 单个大型MPL shelf的逾期曲线是否开始同步改善或分化扩大。
• Consumer ABS新发供给是否继续压制AAA和低评级利差。
• Subprime auto 60+天逾期率是否超出季节性路径。
• 太阳能贷款ABS的3个月CDR和年化净损失率是否继续上升。
• 信用卡ABS付款率、冲销率和60+天逾期率是否保持稳定。
• 美国失业率、初请失业金、工资增速、消费者情绪和家庭债务质量。