阿里健康2H FY26营收低于预期，控费驱动利润超预期

概览

高盛发布阿里巴巴健康（0241.HK）2026财年下半年业绩初步分析。整体来看，公司营收表现疲软，但严格的运营支出控制推动调整后净利润超出预期，同时通过分红提升股东回报。报告维持"中性"评级，12个月目标价4.80港元。

核心观点

营收端：2H FY26总营收175.6亿元，同比增长8%，但较高盛预期（184.5亿元）和市场共识分别低5%。增长不及预期主要受两大因素拖累：一是第三方平台业务（3P）表现疲软，同比下滑4%；二是自营业务（1P）销售增速9%，亦低于预期。 利润端：尽管营收承压，调整后净利润达9.7亿元，与上年同期持平，却高于高盛预期9%（Visible Alpha共识低3%）。调整后净利率5.5%，显著优于高盛预期的4.8%。这一"增收不增利」到「减收却增利」的反差，核心驱动力来自运营支出的严格管控——尤其是履约费用率继续下降至7.9%（环比降0.2个百分点，低于高盛预期的8.3%）。 业务结构：自营业务（1P）的活跃用户和会员数持续增长，会员ARPU同比提升14%以上，SKU数量同比大增79%至220万。第三方平台（3P）的活跃商家数同比增长26%至4.75万家，交易SKU同比增长26%至2750万。 股东回报：公司宣布派发末期股息每股0.0595元人民币及特别股息每股0.1352元人民币，按最新收盘价计算的股息率约为5%。

分析框架

高盛采用"分部估值法"对阿里巴巴健康进行定价：对在线药房业务给予28倍FY27E市盈率，对利息收入给予10倍FY27E市盈率，综合得出4.80港元目标价。这一方法反映了公司对核心在线药房业务与金融收益的不同风险收益特征进行区分定价的思路。 在业绩分析框架上，高盛沿用了"营收-毛利率-运营杠杆」的拆解路径：先判断总营收增速及1P/3P结构变化，再跟踪毛利率走势（本季度受产品组合和促销影响承压），最后聚焦运营支出（尤其是履约、营销、研发）的弹性空间。本季度正是通过这一框架，识别出"营收 miss 但利润 beat"的核心矛盾——即运营支出控制对冲了毛利率下滑的影响。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值法（SOTP）

  将公司不同业务板块分别估值后加总。高盛对阿里健康的在线药房业务（核心主业）和利息收入（金融性质）采用不同市盈率倍数，反映各业务不同的成长性、稳定性和风险特征。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  运营杠杆分析

  通过拆解收入、毛利率、运营支出三者的动态关系，判断公司在营收增速放缓时能否通过压缩费用维持或提升盈利能力。本季度阿里健康正是运营杠杆正向释放的典型。

关键数据

• 2H FY26总营收175.6亿元同比+8%，低于高盛预期5%
• 2H FY26调整后净利润9.7亿元同比持平，高于高盛预期9%
• 调整后净利率5.5%优于高盛预期4.8%
• 毛利率22.9%同比-0.9pct，环比-2.1pct，低于高盛预期1.1pct
• 履约费用率7.9%环比-0.2pct，低于高盛预期8.3%
• 1P会员ARPU增速14%+同比提升
• 1P SKU数量220万同比+79%
• 3P活跃商家数4.75万家同比+26%
• 总股息率约5%末期股息+特别股息合计
• 12个月目标价HK$4.80基于28倍/10倍分部市盈率

影响与含义

研报认为，阿里健康当前处于"营收增长承压、但盈利能力改善」的阶段。短期内，投资者需关注管理层对FY2027营收指引和利润率的展望，尤其是在AI相关投资加大的背景下，运营支出控制能否持续。中长期来看，"氢离子"App及AI战略的定位、与现有业务的协同效应及商业化路径，将是决定公司估值弹性的关键变量。分红政策的明确有助于提升股东回报，但5.7%的上行空间显示高盛认为当前估值已较充分地反映了上述因素。

风险

• 在线药房销售增长好于或弱于预期
• 非药品类目的竞争格局变化，来自同行及直播电商平台的竞争加剧
• 利润率扩张和运营效率改善好于或弱于预期
• AI战略推进成果好于或弱于预期

后续跟踪

• FY2027营收和盈利增长展望及指引，特别是AI相关投资的影响
• "氢离子"App定位及整体AI战略，与现有业务的协同效应及商业化机会与路径
• 分品类及1P/3P模式的近期GMV趋势，尤其是竞争格局、战略重点及各品类增长策略
• 利润率走势及中长期目标
• FY2027资本配置策略