中国房价6月继续下行，欧洲奢侈品需求仍面临财富效应压力

概览

本报告围绕中国6月住房市场数据对欧洲奢侈品板块的含义展开。Morgan Stanley认为，中国房地产市场仍然疲弱，6月环比和同比继续恶化，二手房价格下跌、挂牌量和到访量走势分化，可能使3季度整体房价跌幅略有加快。由于中国需求占欧洲奢侈品消费超过30%，且中国家庭财富中超过70%与房地产相关，住房资产走弱仍可能通过财富效应影响奢侈品消费和投资者情绪。

核心观点

核心观点是，中国住房市场尚未出现足够明确的复苏证据，整体应保持审慎。6月二手房价格跌幅与5月相似，但价格下跌范围仍广，挂牌总量略增、到访量意外降温，叠加季节性淡季，可能推动主要城市二手房销售在3季度转为同比负增长。与此同时，一线城市因供需结构更有利，价格可能仍有温和上行空间。报告还指出，过去18个月A股市场上涨部分抵消了住房资产价值缩水，因此对奢侈品消费的负面冲击并非单向线性。

分析框架

报告采用宏观房地产数据到消费需求的传导框架，将二手房成交价、挂牌量、新增挂牌、经纪门店到访量、一线城市韧性、住房财富缩水和A股市值变化结合起来，评估中国消费者财富效应对欧洲奢侈品行业的潜在影响。

方法论与常识提炼

• 宏观到行业传导房地产财富效应分析

  住房资产价格变化会影响居民财富感受和高端消费意愿。

  报告将中国家庭财富中房地产占比较高这一事实，与欧洲奢侈品行业对中国需求的高依赖相结合，用以判断房价下行对奢侈品消费和板块情绪的压力。

• 市场结构判断K型表现

  不同城市和资产类别表现分化。

  整体住房市场偏弱，但部分一线城市仍具韧性；同时房地产资产缩水被A股市值上升部分抵消，形成分化而非全面同步下行的格局。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 欧洲奢侈品股票

  中国需求和居民财富效应是重要需求驱动因素。

  优势

  中国消费占欧洲奢侈品总支出超过30%，若一线城市和权益市场财富效应保持韧性，头部品牌需求可能相对稳健。

  劣势

  住房资产价格持续下跌可能压制高端消费意愿，并拖累投资者对板块增长的信心。

  对比

  相较整体中国房地产市场，一线城市表现更稳；相较住房资产，A股市值上涨提供部分财富对冲。

  风险

  若3季度房价跌幅加快或二手房销售转为同比负增长，奢侈品需求预期可能继续承压。

• 中国房地产市场

  作为中国家庭财富的核心资产，影响消费信心和奢侈品需求。

  优势

  部分一线城市因供需结构较好仍可能出现温和上行。

  劣势

  整体二手房价格继续下跌，挂牌趋势与到访量降温显示复苏基础不稳。

  对比

  一线城市较整体85城样本更具韧性，整体市场仍偏弱。

  风险

  季节性淡季、政策效果减弱和积压需求释放结束，可能导致3季度价格下行加快。

• 中国A股市场

  作为住房资产缩水的部分对冲变量，影响居民总财富感受。

  优势

  过去18个月A股市值增加约人民币33万亿元，年初至今增加约人民币10万亿元。

  劣势

  权益市场对冲并不一定覆盖所有消费群体，且市场波动可能削弱财富效应稳定性。

  对比

  年初至今A股市值增加超过住房资产价值缩水，但2024年12月以来仍未完全覆盖住房资产约人民币40万亿元的价值破坏。

  风险

  若A股回落，住房下跌带来的负面财富效应可能重新放大。

关键数据

• 6月二手房成交价格环比 -0.5%，同比 -10.5%85个样本城市，环比跌幅与5月的 -0.5%基本一致。
• 较2021年6月高点累计跌幅-38%二手房价格自2021年6月峰值以来累计下跌。
• 样本城市价格下跌范围94%94%的样本城市6月二手房价格环比下降。
• 跌幅加快城市占比56%低于5月的64%，说明跌幅加速的城市比例有所下降。
• 一线城市价格表现环比 -0.1%一线城市相对更有韧性，主要受二手房销售更稳支撑。
• 二手房总挂牌量环比 +0.2%约50个样本城市6月总挂牌量小幅上升。
• 新增二手房挂牌量环比 -3%，同比 -13%新增挂牌继续下降，76%的城市新增挂牌环比减少。
• 经纪门店到访量环比 -16%，同比持平45个样本城市6月到访量意外进一步降温。
• 中国需求占欧洲奢侈品消费>30%报告用该比例说明中国宏观消费环境对欧洲奢侈品板块的重要性。
• 中国家庭财富中房地产占比>70%房地产财富效应是报告关注奢侈品需求风险的核心传导渠道。
• 2024年12月以来住房资产价值缩水约人民币40万亿元报告估算截至2026年6月的住房市场价值破坏规模。
• 同期A股市值增加约人民币33万亿元上海和深圳A股市场上涨部分抵消住房资产缩水。
• 年初至今A股市值变化约人民币 +10万亿元超过同期住房资产价值约人民币 -6万亿元的缩水规模。

影响与含义

对欧洲奢侈品板块而言，中国房地产下行仍是重要风险变量，可能通过家庭财富缩水、消费信心下降和高端消费推迟影响收入增长预期。但A股市场上涨为部分消费者财富感受提供对冲，使影响更可能表现为分化：高端品牌、一线城市和股票资产受益人群可能更具韧性，而对房地产财富更敏感的消费群体压力更大。

风险

• 中国二手房价格在3季度可能因到访量下降和季节性因素出现更快环比下跌。
• 主要城市二手房销售可能在3季度转为同比负增长。
• 住房资产缩水可能继续压制中国消费者信心和欧洲奢侈品需求。
• 政策效果减弱和3月至5月积压需求释放结束，可能使复苏动能不足。
• A股上涨对住房资产缩水的对冲可能不均衡，难以完全抵消房地产下行影响。
• Morgan Stanley披露与多家覆盖公司存在投行业务、持股或其他服务关系，投资者需注意潜在利益冲突。

后续跟踪

• 3季度二手房成交价格环比跌幅是否加快。
• 经纪门店到访量是否继续低于季节性趋势。
• 一线城市房价是否维持韧性或温和上行。
• 新增挂牌与总挂牌量的分化是否扩大。
• 主要城市二手房销售是否转为同比负增长。
• 中国A股市值变化能否继续抵消住房资产缩水。
• 欧洲奢侈品公司在中国市场的销售、客流和管理层指引变化。