亚洲活动分化：科技顺风支撑EMAX，中国和侨汇链条承压

概览

本报告是JPMorgan关于亚洲宏观、政策与行业活动的综合研究。核心主题是中东冲突三个月后，亚洲经济并非单向承压，而是呈现显著分化：一方面，中国4月活动数据低于预期，能源供应扰动、政策耐心和内需疲弱共同抬高2Q增长下行风险；另一方面，EMAX部分科技经济体受AI相关需求和政策支持带动，出口与价格动能强劲。报告还讨论了GCC冲击对亚洲侨汇、区域央行政策、印度资本账户以及澳大利亚住房市场的影响。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，中国受到霍尔木兹海峡关闭和能源相关供应链扰动影响，炼油、化工和投资活动走弱，若5月和6月工业生产不能强劲反弹，2Q GDP面临低于预测的风险。第二，新加坡、马来西亚等科技出口经济体受AI供应链需求支撑，名义出口强劲不仅来自数量，也来自科技品价格上涨。第三，区域央行在通胀压力上升和冲击小于预期的背景下更偏鹰派。第四，GCC非油增长恶化将通过就业和收入渠道压制亚洲侨汇，巴基斯坦、孟加拉和斯里兰卡最易受影响。第五，澳大利亚住房市场受到利率、税制改革和建筑成本的多重压力。

分析框架

报告结合高频宏观数据、贸易与工业生产数据、政策跟踪、侨汇面板模型和房地产领先指标进行分析。对侨汇部分，研究使用2000-2025年的固定效应面板模型，将侨汇流入增长与母国宏观条件、按侨民占比加权的GCC非油增长和油价联系起来。对中国和科技出口部分，报告重点比较工业生产、固定资产投资、出口名义值与实际值、科技价格以及政策财政节奏。

方法论与常识提炼

• 宏观模型固定效应面板模型

  侨汇传导机制

  模型估计亚洲及非亚洲经济体侨汇流入增长与GCC非油增长、油价、母国通胀和汇率压力之间的关系，用于评估中东冲突对亚洲侨汇的潜在影响。

• 宏观监测高频活动与贸易动能分析

  增长上行与下行风险识别

  通过工业生产、固定资产投资、出口、PMI、价格指数和政策执行节奏判断中国与EMAX经济体的2Q增长风险方向。

• 房地产周期住房价格和拍卖清盘率领先指标

  澳大利亚住房需求与供给压力

  使用房价增速、拍卖清盘率、新屋开工和完工差距评估澳大利亚住宅投资和房价前景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏观与周期资产

  受能源供应扰动、内需走弱和政策节奏影响

  优势

  若财政投放加速，2H增长可能获得支撑；全年目标区间提供一定政策弹性。

  劣势

  4月工业生产、零售和投资均低于预期，房地产和基建投资拖累明显。

  对比

  相较新加坡和马来西亚等科技出口经济体，中国短期增长风险更偏下行。

  风险

  能源成本持续上升、霍尔木兹海峡扰动延长、财政执行不及预期。

• EMAX科技出口经济体

  受AI需求、服务器和半导体链条推动

  优势

  新加坡和马来西亚科技出口动能加速，需求从半导体扩展至硬盘和服务器产品。

  劣势

  供应压力和价格上涨可能带来通胀压力，并增加央行收紧风险。

  对比

  相较中国内需链条，科技出口链条增长风险更偏上行。

  风险

  全球科技需求回落、供应瓶颈、价格上涨侵蚀实际需求。

• 亚洲利率与外汇

  区域央行因通胀和汇率压力更偏鹰派

  优势

  政策收紧有助于抑制通胀和稳定货币。

  劣势

  更高利率可能压制内需和房地产。

  对比

  印尼已加息50bp，韩国存在更早开启温和加息周期的风险。

  风险

  IDR压力、外储下降、通胀持续高于预期。

• 南亚侨汇与经常账户

  受GCC非油增长、油价和劳动力行业暴露影响

  优势

  目前正式渠道数据仍具韧性，冲突缓和后的重建可能带来恢复性脉冲。

  劣势

  巴基斯坦、孟加拉和斯里兰卡对GCC侨汇依赖高，且工人集中在周期敏感行业。

  对比

  印度和菲律宾因职业分布更广、基本面更强而相对更有韧性。

  风险

  GCC非油增长大幅放缓、就业收缩、外汇管制加剧汇率危机预期。

• 澳大利亚住房与住宅投资

  受高利率、税制改革和建筑成本影响

  优势

  建筑成本压力预计低于2021/22年，当前项目经济性不太可能全面受损。

  劣势

  拍卖清盘率降至多年低位，悉尼和墨尔本高价房交易降温明显。

  对比

  与2021/22年供需错配相比，本轮冲击更偏需求端和政策端。

  风险

  利率维持高位、FY27税改压低投资房回报、能源供应链推高建筑成本。

关键数据

• 中国4月工业生产-1.0% m/m sa为三年来最大单月收缩，尽管高技术制造业工业生产加速。
• 中国固定资产投资-8.0% oya制造业、基建和房地产投资均回落，房地产FAI为-20.1% oya。
• 中国2Q GDP预测4.0% q/q saar；4.9% oya若要达到预测，5月和6月工业生产均需超过1% m/m sa反弹。
• 科技工业生产动能45% q/q saar截至3月的三个月科技IP保持强劲年化增长。
• 科技通胀70% annualized解释近期名义科技出口增长超过一半。
• 沙特3月转账同比增长9.2%至45亿美元冲突扰动旅行和高油价挤压家庭收入可能促使正式渠道侨汇增加。
• GCC非油增长对侨汇影响GCC非油增长每上升1pp，侨汇流入增长约上升1.5pp反映GCC收入和就业渠道。
• 油价对侨汇影响油价每上涨1%，侨汇增长约上升0.13pp油价通过财政收入、流动性、信心和劳动需求影响侨汇。
• 亚洲侨汇基线冲击平均可能收缩5%基于GCC增长假设，风险偏下行。
• 经常账户影响印度和菲律宾约0.2% GDP，孟加拉和斯里兰卡约0.4% GDP，巴基斯坦约0.6% GDP反映各国GCC暴露和侨汇依赖差异。
• 澳大利亚住宅投资预测到2027年底同比0.6%报告下调住宅投资预测。

影响与含义

投资和宏观含义是亚洲资产需要按国家和传导渠道区分，而不能简单交易“中东冲突利空亚洲”。AI和科技供应链仍支撑新加坡、马来西亚等经济体，并可能强化通胀和央行鹰派风险；中国则更依赖后续工业生产反弹和财政投放提速；南亚部分国家需警惕GCC就业和侨汇放缓对经常账户和内需的冲击；澳大利亚房地产相关资产面对需求降温和政策压制。

风险

• 霍尔木兹海峡关闭和中东冲突持续时间超预期，导致能源、贸易和供应链冲击扩大。
• 中国5月和6月工业生产未能显著反弹，2Q GDP低于预测并加大政策压力。
• 科技出口名义强劲主要来自价格而非真实需求，后续可能出现量价回落。
• 区域央行更快或更大幅度加息，压制内需和风险资产。
• GCC非油增长和就业恶化导致侨汇调整比历史经验更快、更持久。
• 外汇限制或汇率危机预期使侨汇转向非正式渠道，进一步削弱官方流入。
• 澳大利亚住房需求继续下滑，拖累住宅投资和财富效应。

后续跟踪

• 中国5月和6月工业生产、零售销售、固定资产投资和财政债券发行进度。
• 新加坡、马来西亚、韩国的科技出口、科技价格和实际出口分化。
• 韩国央行会议的增长和通胀预测、沟通措辞、异议票和条件点阵图。
• 印尼后续加息、IDR走势、外储和季节性股息汇出压力。
• GCC非油增长、招聘、油价、霍尔木兹海峡开放状态和官方侨汇数据。
• 巴基斯坦、孟加拉、斯里兰卡、印度和菲律宾的经常账户与汇率政策。
• 澳大利亚拍卖清盘率、房价高频指标、新屋开工与完工差距、建筑成本。