Goldman Sachs维持DISCO买入评级，看好生成式AI与先进封装驱动出货继续增长

概览

本报告为Goldman Sachs在2026年5月12日上午与DISCO IR团队举行电话会议后的要点总结。报告聚焦生成式AI相关设备需求、生产能力看法和未来增长驱动。尽管公司股价在业绩发布后处于区间震荡，高盛仍维持季度出货水平可进一步提升的观点，并重申Buy评级。

核心观点

核心观点是DISCO的增长逻辑仍然完整：HBM和先进封装投资意愿强劲，FY3/27 HBM相关设备需求有望维持高位；通用DRAM后道设备需求可能随晶圆分配推进而扩张；逻辑和先进封装应用设备需求延续；OSAT需求已逐步以设备出货形式体现；AI服务器周边的MLCC、电感和开关等被动元件设备需求也在扩张。未来方面，CPO和NAND混合键合可能带来新的高附加值设备机会。

分析框架

报告采用电话会议纪要与基本面预测结合的方式，先梳理DISCO管理层/IR对需求、产能和新技术机会的表述，再结合高盛对收入、利润、EPS和估值倍数的预测，支持维持买入和目标价判断。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA相对估值

  12个月目标价

  ¥86,000目标价基于FY3/27E-3/28E EBITDA预测、全球SPE行业平均18倍EV/EBITDA，并考虑DISCO高盈利能力给予50%行业相对溢价；该目标价隐含FY3/27E P/E为46倍、P/B为13倍。

• 基本面电话会议要点法

  需求与产能验证

  通过与DISCO IR团队电话会议，验证生成式AI相关设备、HBM、先进封装、OSAT、被动元件以及未来CPO/NAND混合键合的需求趋势，并评估生产空间、人员、零部件三项产能约束。

• 风险框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合百分位

  Goldman Sachs Factor Profile用成长、财务回报、估值倍数和综合指标比较个股相对市场和行业同业的位置；成长基于前瞻销售、EBITDA和EPS增长，财务回报基于ROE、ROCE和CROCI，估值倍数基于P/E、P/B、EV/EBITDA等指标。

• 并购M&A Rank

  并购可能性评分

  高盛将覆盖公司并购可能性分为1至3级；本报告表格显示DISCO的M&A Rank为3，通常代表并购概率较低且不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• DISCO (6146.T)

  研究标的；半导体制造设备公司

  优势

  受益于生成式AI、HBM、先进封装、逻辑应用、OSAT和潜在CPO/NAND混合键合需求；高附加值产品占比较高；公司持续提前 확보生产空间和人员。

  劣势

  部分新需求当前规模仍不大，例如OSAT和被动元件相关设备；HBM投资节奏和水平可能在客户之间存在波动。

  对比

  估值方法采用全球SPE行业平均18倍EV/EBITDA，并因DISCO高盈利能力给予50%相对溢价；评级相对覆盖范围内Advantest、Ebara、HOYA、JEOL、Kioxia Holdings、Kokusai Electric、Lasertec、SCREEN Holdings、Tokyo Electron、Tokyo Seimitsu、Ulvac等公司。

  风险

  日元兑美元升值、中国需求放缓或出口管制收紧、AI相关需求放缓、市场份额流失和利润率恶化。

• HBM相关设备

  当前核心需求驱动

  优势

  1Q3/27预计出货环比增长，先进封装投资意愿强劲，FY3/27需求有望维持高位。

  劣势

  客户之间投资时点和规模可能出现差异。

  对比

  相较通用DRAM，当前前道晶圆产能优先分配给HBM，但后续通用DRAM后道设备需求也可能扩张。

  风险

  HBM投资节奏变化或AI需求放缓可能影响订单。

• CPO与NAND混合键合相关设备

  未来潜在增长驱动

  优势

  CPO可能需要高精度多芯片集成，推动复杂封装中的切割机、磨床和高洁净规格磨床需求；若NAND厂商采用混合键合的基础扩大，因NAND体量较大，可能形成重要增长机会。

  劣势

  CPO加工方法仍在讨论，NAND混合键合需求环境较三个月前未出现重大变化。

  对比

  与HBM和2.5D封装类似，复杂封装可能提升对DISCO核心设备的需求。

  风险

  技术路线、采用速度和客户资本开支存在不确定性。

关键数据

• 评级Buy高盛重申买入评级。
• 12个月目标价¥86,000基于FY3/27E-3/28E EBITDA及相对估值。
• 当前价格¥72,8002026年5月12日收盘价。
• 隐含上行空间18.1%目标价相对当前价的上行空间。
• FY3/27E收入¥567.5bn高盛预测。
• FY3/27E营业利润¥274.1bn高盛预测。
• FY3/27E EPS¥1,884.5高盛预测。
• FY3/27E P/E38.6x表格预测口径。
• FY3/28E收入¥659.9bn高盛预测。
• FY3/28E营业利润¥332.8bn高盛预测。
• 市值¥7.9tr / $50.3bn报告表格披露。
• 企业价值¥7.5tr / $47.9bn报告表格披露。
• 3个月日均成交额¥162.1bn / $1.0bn报告表格披露。

影响与含义

若高盛判断兑现，DISCO将继续受益于AI服务器、HBM、先进封装和未来CPO/NAND结构变化带来的设备复杂度提升，高附加值产品占比上升有助于抵消原材料或供应链压力，并支持盈利高于市场一致预期。对投资者而言，关键在于需求是否从HBM进一步扩散至通用DRAM后道、OSAT、CPO和NAND混合键合，以及公司产能扩张是否能跟上订单弹性。

风险

• 日元兑美元升值可能影响盈利和估值。
• 中国需求放缓或出口管制收紧可能影响半导体设备需求。
• AI相关需求放缓将削弱HBM、先进封装及相关设备增长动力。
• DISCO可能面临市场份额流失。
• 利润率恶化将削弱高盈利能力带来的估值溢价。
• HBM客户投资时点和投资规模存在波动。
• 供应链约束和零部件采购压力虽当前预计影响有限，但仍需跟踪。

后续跟踪

• 1Q3/27 HBM相关设备出货是否实现环比增长。
• FY3/27 HBM和先进封装投资是否维持高位。
• 通用DRAM晶圆分配推进后，后道设备需求是否扩张。
• OSAT需求是否从小规模逐步放大并转化为设备出货。
• AI服务器周边被动元件设备需求是否持续扩大。
• Gohara新工厂、Kuwabata主工厂及工程师支援制造现场带来的产能弹性。
• CPO封装技术路线是否提升对切割机、磨床和高洁净规格设备的需求。
• NAND混合键合采用厂商范围是否扩大。
• 日元汇率、中国需求、出口管制和AI需求变化。