EL平台推出和网络扩张驱动增长,维持买入

概览

Nomura维持Ather为两轮电动车领域首选标的。公司FY26销量同比增长69%至26.3万辆,市场份额扩大至18.6%,其中中印度地区表现突出。即将推出的EL平台将目标锁定在100-125k价格段(占整体市场约45%),预计扩大可寻址市场50%并显著改善单位经济学。新生产设施将于FY27年3季度投产,提供42万/月的产能。虽然短期面临锂电池和电芯成本上升40-50%的压力,公司已通过提价(4季度1.5k卢比,1季度2.5k卢比)部分对冲。Nomura预期EL平台和运营杠杆将驱动FY29年以后利率明显改善。

核心观点

需求面向主流化:电动两轮车需求正向更主流方向转变,汽油价格上涨将进一步刺激需求。印度整体两轮车电动化渗透率已从FY25的7.7%升至FY26的16.4%(其中踏板车达16.4%),预计FY30可达约17%(踏板车38%),对应FY26-30的35% CAGR。 供给和产能约束:当前Ather产能35k/月,与高于供给的需求形成鲜明对比。新工厂投产将显著缓解这一约束。Ather已将体验中心从去年350家扩至700家,并将服务中心翻倍至548家,主要通过现有经销商驱动(75%新店由现有经销商开设)。地域扩展取得进展:中印度市场份额从FY25的9.5%升至FY26的17.3%;北印度从6.5%升至12.1%;其中三线城市增长快于二线城市。 EL平台战略意义:新EL平台多功能且成本更低,瞄准100-125k价格段这一占总市场45%的最大细分市场。该平台将驱动EL本身的增长、通过垂直整合(如电池组组装)改善单位经济学、并为中北印度降低物流成本。试产将于2026年节日季启动。平台潜力不仅限于大众和中档市场,还可支持高端价格点产品,这将进一步助力利率改善。 利率转折前景:FY27/28 EBITDA利率为-5.5%/+0.9%(较前期预估下调100bp),反映成本通胀和产能爬坡的短期压力。但FY29可能出现显著改善,原因是竞争对手的PLI激励结束以及EL平台扩大规模。Nomura预期成本下降主要来自EL平台和经营杠杆。

分析框架

Nomura的分析框架基于供需平衡、市场份额追踪和单位经济学改善三个维度。 在供给端,报告重点关注产能释放和网络扩张:新工厂Phase-1的投产(42k/月)将从根本上改善产能约束,而体验中心和服务中心的加速扩张(现已达700和548个)通过现有经销商驱动,体现了可持续的分销战略。 需求端则聚焦电动化渗透率的上升拐点:两轮车市场已处于电动化加速阶段,踏板车电动化渗透已达16.4%且仍在上升,打开了巨大的市场潜力。Ather在地域和消费者群体中不断扩大覆盖,中印度和北印度市场份额的快速上升表明品牌认知和需求基础扩大。 盈利能力改善的关键驱动来自成本结构优化:EL平台通过降低物料成本、实现垂直整合、减少物流支出等多个维度改善经济学。虽然短期面临原材料通胀,但长期看,平台推出和产能利用率提升将通过规模效应和杠杆作用带来显著的利率反转。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  电动两轮车渗透率已从FY25的7.7%(整体2W)升至FY26的16.4%(整体2W中踏板车16.4%),预计FY30可达约17%(踏板车38%),呈现典型S曲线上升态势

  S曲线渗透率模型用于分析新技术在存量市场中的替代进程。当一项新技术渗透率处于10-30%区间时,通常处于加速增长阶段,单位增速最快。Ather能够受益于这一行业级的渗透率上升拐点,而自身市场份额同时扩大(13.6%→18.6%),表明公司在行业风口中获得超额收益。

• 行业/产业分析框架供需框架

  Ather当前产能35k/月远低于市场需求,新工厂投产(42k/月)将缓解供给瓶颈;同时体验中心和服务中心的加速扩张改善分销能力

  供需框架侧重于供给端(产能、物流、渠道)与需求端(市场规模、竞争、渗透率)的动态平衡。当供给受约束而需求旺盛时,企业往往通过产能扩张和渠道优化来驱动增长。Ather的新工厂投产和网络扩张是供给侧改革的典型,应该释放被压抑的需求潜力。

• 公司基本面与财务框架规模经济/学习曲线

  EL平台通过垂直整合(电池组组装)、物流成本优化(新工厂靠近中北印度市场)、材料成本下降等实现单位成本改善

  规模经济和学习曲线指随着生产规模扩大和运营经验积累,单位成本逐步下降。Nomura预期随着EL平台推出和产能爬坡,Ather的单位EBITDA将显著改善,这种改善既源于规模效应(固定成本摊销)也源于流程优化和垂直整合带来的直接成本节降。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  新工厂投资(Phase-1产能42k/月,总产能100万/年)需大额资本支出,预期通过增长和利率改善逐步实现正向FCF转折

  自由现金流分析关注经营现金流扣除资本支出后的可用现金。当企业处于产能扩张阶段时,CapEx通常高企,拖累FCF。Nomura的财务预测显示FY28-29将是Ather FCF转正的关键时间窗口,这要求投资者理解长期产能扩张对现金流的暂时压制。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  Ather通过自主软件(Atherstack)、充电网络(6k+充电点)和品牌建设形成竞争优势,且不断扩大市场份额

  护城河指企业相对竞争对手的可持续竞争优势。Ather的自开发软件、自有充电网络和品牌认知构成三重护城河,这些优势较难被后发者(如Ola)快速复制。当竞争对手进入时,这些护城河有助于Ather维持定价权和市场份额。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Ather Energy(ATHR.US)

  研报主要覆盖标的,EL平台推出和产能扩张将显著扩大市场空间并改善单位经济学

  优势

  纯EV定位,自主软件和充电网络形成护城河;市场份额不断扩大(13.6%→18.6%),地域渗透持续推进;新工厂投产将缓解产能约束;EL平台瞄准最大市场细分(45%)且成本更低

  劣势

  短期面临锂/电芯成本上升40-50%的压力,FY27-28利率承压;新工厂CapEx投入高,现金流仍为负;规模与TVS、Bajaj等传统厂商仍有差距

  对比

  相比Ola(海外融资背景、快速扩张但盈利压力大)和传统2W厂商(品牌成熟但EV转型较慢),Ather的优势在于纯EV专注、技术自主和网络优势,但规模和融资能力不如Ola。在EV赛道中,Ather目前市场份额位列第四,仅次于Ola(领先)、TVS和Bajaj

  风险

  ① 竞争加剧:Ola等新进入者可能抢夺市场份额;传统厂商(TVS、Bajaj)的EV产品竞争力提升;② 补贴政策变化:PM E-drive若取消或缩减,将直接影响Ather的定价权和利率;③ 原材料成本:锂电池成本若继续上升,公司的提价空间可能受限;④ 产能爬坡不达预期:新工厂投产和利用率提升存在执行风险;⑤ 市场需求波动:汽油价格回落或宏观经济放缓可能抑制EV需求增长

关键数据

• FY26销量26.3万辆同比增长69%,其中Rizta车型表现强劲
• FY26市场份额18.6%环比提升(FY25为13.6%)
• 中印度市场份额(4QFY26)17.3%较4QFY25的9.5%大幅提升
• 北印度市场份额(4QFY26)12.1%较4QFY25的6.5%增长
• 体验中心数量700家环比增长100家,较去年350家翻倍
• 服务中心数量548家较年初翻倍
• 充电网络6000+充电点FY26全年新增1100个充电点
• FY26 EBITDA利率-11.1%较FY25的-25.8%改善1464bp
• 4QFY26 EBITDA利率-5.9%较3QFY26的-7.6%改善163bp
• FY27F/28F EBITDA利率预测-5.5%/+0.9%较前期预测下调100bp,反映成本压力
• FY27F/28F销量预测39.9万/50.9万辆同比增速+53%/+28%
• EL平台目标价格段10-12.5万印度卢比占总市场约45%的最大细分市场
• 新工厂Phase-1产能42k/月计划FY27年3季度投产
• 当前产能35k/月存在产能瓶颈
• 锂/电芯成本上升40-50%短期成本压力因素
• 4Q价格调整提价1-1.5k印度卢比部分对冲成本压力
• 1Q(FY27)价格调整提价2.5k印度卢比继续对冲成本通胀
• 电动两轮车渗透率(FY26)16.4%(踏板车)整体2W为7.7%,预计FY30可达38%(踏板车)
• 4QFY26 ASP1.408万印度卢比环比基本持平
• 软件附加率93%4Q环比提升,南印度最高达98-99%

影响与含义

Nomura认为EL平台推出和产能扩张将对Ather的长期盈利能力产生深远影响。短期(FY27)面临成本压力和产能爬坡,EBITDA利率仍为负(-5.5%)。但中期(FY28)随着产能利用率提升和EL平台规模化,利率转正至0.9%。更关键的是FY29,当竞争对手PLI激励结束、EL平台完全释放成本优势时,Nomura预期利率将出现显著改善。这种利率反转的时间表和力度将决定Ather能否成为行业盈利龙头。 对投资者意义:一方面,Ather作为市场份额不断扩大的纯EV标的,受益于行业电动化渗透率上升的长期红利。另一方面,新工厂和EL平台的资本投入意味着短期现金流压力和利率承压,这要求投资者接受FY27-28的盈利周期,以换取FY29以后的利率反转。风险则包括竞争对手(如Ola)的加速扩张可能挤压市场份额,以及补贴政策变化(PM E-drive若取消将侵蚀利率5k卢比/台)。

风险

• 竞争加剧风险:Ola、TVS、Bajaj和Hero等强势竞争对手加快EV布局,可能蚕食Ather的市场份额并冲击增长
• 补贴政策波动风险:Ather受益于PM E-drive补贴(约5k卢比/台),若补贴取消或大幅缩减,将直接侵蚀利率和需求
• 原材料成本风险:锂电池和电芯成本若继续上升,公司的提价空间可能有限,短期利率压力将延续
• 产能投产和利用率风险:新工厂Phase-1产能42k/月的达成、利用率爬坡和成本控制存在执行不确定性
• 稀土磁铁供应风险:Ather电机需用稀土元素,全球供应紧张或价格波动可能影响采购成本和生产
• EL平台推出延迟或低于预期:若试产延期或上市后市场反应不佳,将拖延成本改善和利率反转时间表

后续跟踪

• EL平台试产和量产进展(2026年节日季启动试产)
• 新工厂Phase-1投产时间和产能爬坡情况(FY27年3季度目标)
• FY27/28季度销量、ASP、EBITDA利率的实现情况与预测对标
• 市场份额动态,特别是中北印度市场的渗透进展
• 体验中心和服务中心扩张的可持续性及销售转化率
• 竞争对手(Ola、TVS、Bajaj)在EV领域的动作和市场份额变化
• PM E-drive等补贴政策的延续性和幅度(关键关注7月延期决定)
• PLI计划竞争对手激励截止时间和对Ather相对成本地位的影响
• 原材料(锂、电芯、稀土)成本和供应链的稳定性
• 软件业务(Atherstack)的收入贡献和非车辆业务占比提升趋势