老铺黄金品牌基本盘仍稳固，金价回升、VIC需求和海外扩张有望推动后续复苏

概览

本报告回顾老铺黄金2026年上半年业绩会，重点分析二季度需求压力、金价与销售的相关性、毛利率策略、库存保障、VIC客户体系及海外扩张。高盛认为品牌、产品、渠道和客户基础没有受损，近期经营动能正在改善，但因7月复苏偏慢和促销压低毛利率而下调盈利预测及目标价。

核心观点

二季度被管理层视为一次特殊环境下的压力测试。金价回落、整体消费需求疲弱、公司2月底大幅提价以及经销商库存共同压制了需求，但公司当季采取的应对措施有限，表现仍符合管理层预期，毛利率达到47%。管理层认为产品、品牌、渠道和客户优势没有改变。公司从6月底至7月初开始加快新品推出、升级旧产品并开展促销，近期门店客流已明显回升。不过复苏并非一蹴而就：Moojing线上销售追踪显示，7月销售额仍同比下降50%，因此后续销售趋势仍是报告最关注的经营指标。 报告强调老铺黄金需求对金价方向具有明显敏感性。二季度受到压制的价格敏感型需求，对金价变化表现出较高弹性；固定价格产品则通常受益于金价上行趋势。金价已较6月低点回升超过15%，报告撰写时约为4,600美元/盎司，而高盛对2026年末金价的预测为4,900美元/盎司，并认为该预测仍有上行风险。由此，高盛判断进一步的金价上涨将有利于老铺黄金的需求恢复、盈利增长和股价表现。 库存为金价上涨环境下的另一项关键保障。公司库存由2025年末的人民币160亿元增至2026年上半年末的人民币190亿元，增加主要来自正常销售需求、门店扩张及翻新带来的展示库存，以及金饰销售强劲所需的备货。现有库存可支持超过人民币300亿元销售，因此即使金价继续上升，已采购的低成本库存也能够保护毛利率。 在定价和毛利率方面，管理层重申约40%的毛利率目标，新品定价也以这一水平为基准。2月底提价前上市的产品毛利率一度超过50%，随后公司通过促销和产品升级将毛利率降至更合理水平。管理层把提价视为维持消费者所获价值稳定性的工具，而不是进一步扩大利润率的手段。这意味着促销会对短期毛利率形成压力，但其目的在于恢复客流和需求，而非削弱品牌定位。 海外市场是公司下一阶段的增量来源。当前海外客户约70%为当地华人或中国内地游客，25%为东南亚本地消费者，西方客户占比不足5%。公司计划先从华人群体切入，再扩展至当地消费者。管理层认为海外竞争有限、消费者对中国文化审美具有较强认同，而且海外市场对金价波动的敏感度较低。除继续在东南亚旗舰城市开店外，公司计划明年进入北美和欧洲市场，并优先选择顶级商业地段。 VIC客户业务同样被视为增量驱动。公司已完成VIC管理的系统级基础设施建设，下一步是建立专门的VIC经理组织，形成完整闭环。二季度即使金价回落，金饰销售仍实现三位数增长，管理层据此认为VIC客户需求具有韧性。公司还在与高端购物中心密切合作，以支持获客和服务体系建设。 考虑到7月恢复速度较慢及促销带来的毛利率下降，高盛将2026—2028年盈利预测下调5%—6%。调整后，2026年、2027年和2028年收入预测分别为人民币318.427亿元、317.246亿元和346.520亿元，原预测分别为321.882亿元、319.096亿元和349.575亿元；对应摊薄每股收益预测由人民币38.38元、39.41元和41.77元降至36.59元、37.09元和39.33元。高盛仍预计需求将较二季度恢复，因为二季度既是淡季，又同时受到金价下跌、明显提价和经销商库存的影响。 高盛采用不变的13倍2026年预期市盈率，将12个月目标价由560港元下调至530港元。相对于405.40港元的当前价格，报告给出的上涨空间为30.7%，并维持买入评级。预测显示2026—2028年市盈率分别为9.5倍、9.4倍和8.8倍，股息率分别为7.9%、8.0%和8.5%。管理层同时重申股东回报承诺和超过50%的派息政策，回报方式将以股息和盈利增长为主，目前无意回购股份。

分析框架

高盛先将二季度经营表现放入金价回落、消费疲弱和公司提价的背景中，判断品牌及渠道基本面是否受损；随后通过线上销售、门店客流、促销和新品进展评估恢复节奏。报告再分析金价变化对需求和毛利率的传导，并结合库存规模判断成本缓冲能力，同时评估VIC体系与海外开店的增量贡献。最后，高盛据此调整2026—2028年财务预测，并以13倍2026年预期市盈率推导12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标市盈率估值

  高盛以13倍2026年预期市盈率为老铺黄金估值。在盈利预测下调后，目标倍数保持不变，据此将12个月目标价从560港元调低至530港元。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 老铺黄金（6181.HK）

  报告认为公司将受益于金价回升带来的需求恢复、现有库存的成本保护、VIC客户增长及海外扩张。

  优势

  产品、品牌、渠道和客户基础保持稳固；VIC需求具有韧性；人民币190亿元库存可支持超过人民币300亿元销售；海外市场竞争有限。

  劣势

  普通需求对金价方向较敏感，7月恢复偏慢，促销会压低短期毛利率，业务仍存在区域集中。

  风险

  金价大幅下跌、奢侈消费监管趋严、区域集中及IPO股份解禁后形成抛售压力。

关键数据

• 12个月目标价530港元前值为560港元，基于不变的13倍2026年预期市盈率
• 当前价格及上涨空间405.40港元；30.7%报告所列价格基准及对应目标价空间
• 盈利预测调整下调5%—6%涉及2026—2028年，反映7月复苏偏慢及促销导致的较低毛利率
• 2026—2028年收入预测人民币318.427亿元、317.246亿元、346.520亿元原预测分别为321.882亿元、319.096亿元、349.575亿元；对应增速为16.6%、-0.4%和9.2%
• 2026—2028年摊薄每股收益预测人民币36.59元、37.09元、39.33元原预测分别为38.38元、39.41元、41.77元；对应增速为29.5%、1.4%和6.0%
• 2026—2028年EBITDA预测人民币90.669亿元、92.052亿元、98.656亿元对应EBITDA利润率为28.5%、29.0%和28.5%
• 毛利率二季度47%；长期目标约40%；部分旧产品峰值超过50%促销和产品升级后，旧产品毛利率回到更合理水平
• 7月线上销售同比下降50%来自Moojing线上销售追踪，显示7月需求仍承压
• 金价变化与预测较6月低点上涨超过15%；当前约4,600美元/盎司；2026年末预测4,900美元/盎司高盛认为年末金价预测仍存在上行风险
• 库存人民币190亿元2026年上半年末水平，高于2025年末的160亿元，可支持超过人民币300亿元销售
• 海外客户结构华人或内地游客70%、东南亚本地消费者25%、西方客户不足5%公司计划由华人客群逐步扩展至当地消费者
• VIC相关金饰销售三位数增长二季度金价回落期间仍保持强劲增长
• 2026—2028年预测市盈率9.5倍、9.4倍、8.8倍报告估值表所列水平
• 2026—2028年预测股息率7.9%、8.0%、8.5%预测派息率均为75%，管理层承诺派息率超过50%
• 市值与企业价值700亿港元；744亿港元报告所列市值和企业价值

影响与含义

报告认为，老铺黄金短期复苏仍取决于销售和客流改善，但品牌、产品、渠道及客户能力并未因二季度压力而受损。金价继续上行既可能提振固定价格产品和价格敏感型需求，也因已有库存而不会立即侵蚀毛利率；促销则在恢复需求的同时压低短期利润率。VIC体系完善以及向东南亚、北美和欧洲扩张，有望降低增长对国内普通消费需求的单一依赖。

风险

• 金价可能大幅下跌，从而削弱固定价格产品及价格敏感型需求。
• 奢侈消费监管环境可能趋严。
• 业务区域集中度较高。
• IPO股份在锁定期届满后可能形成抛售压力。

后续跟踪

• 关注后续销售趋势，特别是7月线上销售同比下降50%后门店客流能否转化为实际收入复苏。
• 关注金价走势及其相对高盛2026年末4,900美元/盎司预测的变化。
• 关注新品加速、旧产品促销和升级能否在恢复需求的同时使毛利率稳定在约40%的目标附近。
• 关注公司明年进入北美和欧洲顶级商业地段的开店进展，以及东南亚旗舰城市的持续扩张。
• 关注专属VIC经理组织能否建成完整闭环，并延续金饰销售的三位数增长。