瑞银重申澜起科技买入，目标价上调至380港元

概览

瑞银发布研报，重申对澜起科技（6809.HK）的“买入”评级，并将12个月目标价从237.00港元大幅上调至380.00港元。报告核心逻辑在于，随着“代理式AI”（Agentic AI）应用的兴起以及中国AI加速器本土化进程的加速，澜起科技作为内存互连芯片领域的领导者及PCIe互连芯片的新兴参与者，将迎来显著的业绩增长机遇。机构大幅上调了公司2026-2028年的收入和盈利预测，并提升了估值倍数，认为当前股价尚未完全反映其在AI浪潮中的结构性增长潜力。

核心观点

核心驱动力一：代理式AI引爆服务器CPU与内存互连需求。瑞银指出，随着代理式AI应用的普及，服务器CPU的重要性日益凸显，预计全球服务器CPU总市场规模（TAM）将从2025年的300亿美元增长约5倍至2030年的1700亿美元。这一趋势将直接带动内存互连芯片的需求：一方面，AI服务器CPU配备的DDR通道数将从目前的12个增加至明年的16个；另一方面，高带宽、低延迟的MRDIMM解决方案渗透率提升，其单模块价值量是传统芯片的2-3倍。受此驱动，瑞银预计澜起科技内存互连芯片营收在2026-29年的复合年增长率（CAGR）将从此前的20%加速至42%。 核心驱动力二：中国AI加速器本土化与PCIe新品突破。在中国市场，主要云服务商（CSP）自2024年下半年以来资本开支显著增加，且国内AI加速器厂商营收在2025年及2026年一季度实现近乎翻倍的增长，加速了本土化替代进程。澜起科技在PCIe Gen6 Retimer和PCIe Switch研发上取得进展，有望从2027年起拓展海外客户。瑞银预计，公司PCIe互连芯片营收将从2025年的4亿元人民币激增至2028年的37亿元人民币，2025-28年复合增速高达103%，该部分业务营收占比预计从2025年的8%提升至2028年的21%。 盈利能力与估值重估。得益于产品组合优化（高毛利的MRDIMM占比提升）及规模效应带来的研发费用率下降，瑞银预计澜起科技的净利率将从2025年的41.0%提升至2027年的52.4%。基于此，机构将2026-2028年每股收益（EPS）预测上调11%-46%。在估值方面，尽管股价年初至今已上涨52%，但瑞银认为其2027年预期市盈率（PE）为58倍，对应2027-30年45%的EPS复合增速，PEG比率仅为1.3倍，具有吸引力。因此，瑞银将目标PE倍数从54倍上调至70倍（对应PEG 1.6倍，与国内同行持平），从而推导出380港元的新目标价。

分析框架

瑞银的分析思路遵循“宏观趋势→细分赛道量化→公司基本面验证→估值重构”的逻辑链条。首先，通过行业调研确认“代理式AI”对服务器CPU数量的倍数级拉动作用，进而拆解内存互连芯片的TAM驱动因子（CPU销量×每CPU通道数×单通道价值量）。其次，结合中国云厂商资本开支数据和国产AI芯片厂商营收增速，验证PCIe互连芯片的本土化需求爆发。接着，将上述行业beta转化为公司的alpha，具体量化到澜起科技各产品线（内存接口、PCIe Retimer/Switch）的收入增速和利润率变化。最后，采用相对估值法（PE/PEG），对比国内可比公司的估值水平，论证当前估值并未完全定价其高成长性，从而给出上调目标价的结论。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  内存互连芯片TAM推导模型

  研报将内存互连芯片的市场规模拆解为“服务器CPU销量”、“每CPU配套的DDR模块数量（通道数）”和“单模块芯片价值量”三个因子。这种方法有助于清晰识别是由销量增长还是由技术升级（如DDR5子代迭代、MRDIMM渗透）驱动的价值提升。

• 估值方法PE/PEG 估值

  PEG比率评估成长股估值合理性

  研报使用PEG（市盈率相对盈利增长比率）来评估澜起科技的估值吸引力。通过将PE倍数除以EPS复合增速，得出1.3-1.6倍的PEG，并与国内同行对比，以此证明尽管绝对PE较高，但考虑到高成长性，估值仍处于合理区间。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  规模效应驱动净利率提升

  研报指出，随着互连芯片业务规模的快速扩大，研发费用率将因规模经济而下降，同时高毛利产品占比提升，共同推动净利率从41%向52%跃升。这是典型的经营杠杆效应在高科技制造业中的体现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 澜起科技 (6809.HK / 688008.SS)

  主要受益者：作为内存互连芯片龙头及PCIe互连芯片新兴供应商，直接受益于AI服务器CPU用量增加及中国AI加速器本土化。

  优势

  行业标准制定者（JEDEC董事会成员），深厚的行业知识，强大的研发能力，与国内关键合作伙伴关系紧密。

  对比

  相比国内同行，其在内存互连领域具有全球领先地位，且PCIe新品进度领先，估值PEG与国内 peers 持平但成长性更确定。

  风险

  半导体行业整体下行周期风险。

关键数据

• 目标价变动237.00港元 → 380.00港元大幅上调，隐含约18%上涨空间（基于现价321.60港元）
• EPS预测上调幅度11%-46%针对2026-2028年预测期
• 内存互连芯片营收CAGR42%2026-2029年预测，较此前20%显著加速
• PCIe互连芯片营收CAGR103%2025-2028年预测，营收从4亿增至37亿元
• 净利率预测41.0% (2025) → 52.4% (2027E)受益于产品组合优化和规模效应
• 目标PE倍数70x从54x上调，对应2027-30年EPS CAGR 45%下的1.6x PEG

影响与含义

研报认为，澜起科技正处于多个结构性增长驱动因素的交汇点。对于投资者而言，这意味着公司不仅受益于全球AI资本开支的增加，更深度绑定中国AI产业链本土化的红利。PCIe新产品的成功研发和放量将打开第二增长曲线，降低对单一内存接口业务的依赖。估值倍数的上调反映了市场对其从“周期复苏”逻辑向“长期高成长”逻辑的转变。

风险

• 半导体行业整体进入下行周期
• 支持MRDIMM的服务器CPU平台量产进度低于预期
• PCIe Retimer芯片市场竞争加剧
• PCIe Switch研发进度低于预期

后续跟踪

• 全球及中国AI资本开支的持续性
• 服务器CPU新平台（16通道）的推出时间及渗透率
• PCIe Gen6 Retimer及Switch的客户认证及出货进度
• MRDIMM解决方案在AI服务器中的 adoption rate