高盛重申深南电路买入评级，目标价上调至Rmb450

概览

本报告为Goldman Sachs关于深南电路的公司研究与评级调整报告。报告重申Buy评级，并将12个月目标价由Rmb394上调至Rmb450。核心逻辑是公司在AI服务器、交换机、光模块PCB、BT基板和ABF载板等方向具备多重成长驱动，且ABF业务利用率和盈利能力正在改善。

核心观点

报告认为，深南电路的AI PCB业务覆盖AI服务器、通用服务器、交换机和光模块PCB，并是光模块PCB关键供应商之一。高盛预计2027E全球800G/1.6T光模块出货量分别为4500万/4600万只，3.2T出货量提升至1300万只，高速产品占比提升将利好公司。2026年800G仍是主要收入贡献，1.6T光模块PCB预计2027E贡献更明显。ABF方面，公司已量产22层产品并验证24层产品，中国GPU和CPU客户需求上升有望带动收入加速增长。

分析框架

报告采用盈利预测上调与估值倍数重估相结合的方法。高盛将2027E/2028E盈利预测各上调2%，收入预测约上调1%，主要反映光模块PCB和ABF需求提升；同时将2027E/2028E毛利率各上调0.1个百分点，并因规模扩大和运营效率改善将同期费用率下调0.1个百分点。

方法论与常识提炼

• 估值2027E P/E目标倍数

  以2027E EPS为基础的12个月目标价

  目标价基于2027E EPS和36.9x目标P/E，目标P/E由同业2027年交易P/E与2027-2028年EPS同比增速、2027-2028年经营利润率之间的相关性推导。

• 因子框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子

  Goldman Sachs使用归一化排名比较股票相对市场和行业同业的成长、财务回报和估值倍数，并形成综合百分位。

• 并购框架M&A Rank

  并购可能性评分

  Goldman Sachs使用1至3级并购排名评估公司成为收购目标的可能性，1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 深南电路（002916.SZ）

  核心覆盖标的

  优势

  AI PCB覆盖服务器、交换机和光模块；1.6T光模块PCB已开始量产；ABF利用率改善；MLPCB扩产提供中期产能支撑。

  劣势

  增长依赖AI PCB扩张节奏、高端光模块产品放量和ABF爬坡进度。

  对比

  估值倍数通过同业2027年P/E与EPS增速及经营利润率相关性推导，目标P/E上调至36.9x。

  风险

  AI PCB扩张慢于预期、竞争加剧导致ASP和利润率承压、客户集中、服务器/汽车PCB和IC基板增长不及预期。

• AI PCB与光模块PCB产业链

  主要成长驱动

  优势

  800G/1.6T高速传输产品放量提升高速PCB需求和产品结构。

  劣势

  产品迭代和客户认证节奏可能影响收入确认。

  对比

  2026年800G仍为主要贡献，2027E起1.6T贡献预计提升。

  风险

  高速光模块需求不及预期或竞争压低价格。

• ABF载板业务

  盈利改善来源

  优势

  22层ABF已量产，24层产品处于验证阶段，广州基地利用率改善。

  劣势

  业务仍处于修复和爬坡阶段，盈利弹性取决于产能利用率和客户需求。

  对比

  GPU和CPU客户需求上升为中国市场ABF需求提供支撑。

  风险

  客户验证、需求释放或产能利用率改善慢于预期。

关键数据

• 评级Buy高盛重申买入评级。
• 12个月目标价Rmb450由Rmb394上调。
• 参考披露价格Rmb378.27报告披露页提及Shennan Circuits价格。
• 目标P/E36.9x此前为33.0x，基于2027E P/E方法。
• 2027E/2028E盈利预测调整+2%/+2%主要来自收入和毛利率上调。
• MLPCB扩产计划不超过Rmb46亿元报告预计2027E起逐步贡献收入。
• 2027E全球800G/1.6T光模块出货量预测4500万/4600万只高盛预计高速光模块放量将提升公司高速PCB暴露度。
• 2027E 3.2T光模块出货量预测1300万只3.2T产品开始放量。

影响与含义

若报告假设兑现，深南电路的收入结构可能进一步向AI服务器、交换机和高速光模块PCB倾斜，ABF载板利用率改善也将推动盈利修复。目标倍数上调体现市场可能重新评估公司在AI硬件链条中的成长属性和单机价值量提升。

风险

• AI PCB扩张慢于预期。
• 竞争激烈程度高于预期，可能导致ASP下行和利润率压力。
• 客户集中风险。
• 服务器、汽车PCB和IC基板增长慢于预期。

后续跟踪

• 2026年二季度起1.6T光模块PCB放量进度。
• 800G与1.6T光模块PCB收入结构变化。
• 22层ABF量产爬坡和24层ABF验证进展。
• 广州基地ABF产能利用率与盈利能力改善幅度。
• 不超过Rmb46亿元MLPCB扩产项目的建设节奏和2027E收入贡献。
• AI服务器、交换机、GPU和CPU客户需求变化。