4Q25业绩低于预期，2026收益承压，维持中性评级

概览

Telkom印尼发布4Q25业绩，Group EBITDA为IDR17.85万亿，环比下降2%、同比下降3%，略低于摩根大通预期但显著低于街道共识约5%。报告指出，IndiHome固网业务面临激烈竞争，ARPU大幅下跌，无线数据收入增速也低于竞争对手，显示市场份额承压。此外，公司实施会计政策变更，缩短固网布线资产使用寿命，导致折旧加速，FY25收益负面影响约IDR5万亿，预计这一影响将持续至2028年。基于4Q25结果疲软以及2026年收益前景黯淡，摩根大通维持对Telkom的中性评级。

核心观点

业绩承压与竞争加剧：4Q25 EBITDA同比下滑3%至IDR17.85万亿，主要源于IndiHome固网业务的严重竞争压力。IndiHome ARPU环比下滑3%、同比大幅下跌14%至IDR204k，收入环比也下滑1%、同比下滑5%；无线数据收入增速仅5% QoQ，落后竞争对手ISAT的8%增速，表明Telkom在宽带市场的市场份额正在流失。 积极信号与平衡因素：移动业务（Telkomsel）则呈现改善态势。4Q25移动ARPU为IDR45k，环比上升4%、同比上升2%，12月份出口ARPU更高达IDR47.4k，印证了整个行业价格修复的趋势。管理层确认将维持FY25分红金额IDR212/股，尽管报告净收益下降，这意味着当前股价水平下股息率达到7%，为股票估值提供了短期支撑。 会计变更与收益拖累：Telkom调整了固网布线资产的会计政策，将使用寿命从25年缩短至5-10年。这一变更导致FY23/FY24净固定资产分别下调IDR 8.7万亿/IDR 10.2万亿，相应两年收益被侵蚀5%-6%。FY25的收益影响约IDR5万亿。虽然加速折旧不影响现金流，但摩根大通指出，如果资产使用寿命确实更短，为维持相同的经济产出，后续年度的维护性资本支出应相应增加。这一影响预计将完全消退至2028年。 前景与指引：Telkom为FY26指引温和的1%-3%收益增长，而更高的折旧费用将继续压低收益水平。电信业市场整体增长缓慢，竞争态势激烈，Telkom作为市场领导者的竞争优势——整合运营、移动宽带领先、固网布局全面——面临来自市场份额竞争的考验。

分析框架

摩根大通采用earnings-driven评估框架，重点跟踪EBITDA、利润率与关键业务板块表现。通过同比与环比对比，评估Telkom相对市场的竞争地位：对标ISAT与EXCL的数据收入增速，识别Telkom的市场份额流失；通过ARPU动态，判断定价能力与市场竞争强度；通过会计变更的量化分析，评估其对基础盈利能力与现金流的真实影响。基于短期收益承压、中期竞争风险与高估值折扣（相对五年平均低15%），摩根大通采用12倍一年前瞻P/E估值法，得出Rp3,000的目标价，并维持中性评级。这一方法体现了对成熟电信运营商增长有限但股息稳定的基本理解。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  采用12倍一年前瞻P/E作为主要估值锚点，相对五年历史平均水平打15%折扣

  在高利率环境与较低ROIC背景下，相对折扣反映了风险溢价提升和增长放缓。这是电信等成熟行业的标准定价方法，P/E倍数与行业增速、资本回报率密切相关。

• 行业/产业分析框架供需框架

  电信行业竞争格局分析聚焦供给端——多家运营商争夺有限用户与流量市场，供给过剩导致价格战与利率率压力

  在这类成熟市场，需求增长受限（用户渗透率已高），竞争者数量与产能决定了盈利能力。Telkom尽管有网络领先优势，但仍受整体供给过剩与价格竞争的影响。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  通过会计政策变更的影响分析，区分现金流与报表收益的差异，评估基础盈利能力的真实性

  加速折旧虽然是非现金项，但反映了资产使用寿命的真实变化。摩根大通通过指出维护资本支出应相应增加，揭示了表面收益下降背后的经济成本，帮助投资者理解基础竞争力与现金生成能力。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过拆分用户数增长与ARPU变化，诊断收入下滑的根本原因——是结构性需求不足还是竞争导致的定价压力

  IndiHome收入同比下滑5%，是因为ARPU下跌14%压倒了用户净增，这表明竞争环境恶化、定价能力受损。这一拆分方法能清晰呈现行业与公司的竞争态势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Telkom Indonesia (TLKM.JK)

  研报唯一覆盖标的；印尼电信行业龙头，受竞争压力与会计变更双重打击

  优势

  整合运营优势、移动宽带领先地位、全面的固网布局覆盖全国；移动ARPU开始修复

  劣势

  固网ARPU大幅下跌（-14% YoY）、市场份额流失（数据收入增速落后）、会计政策变更压低收益、折旧费持续上升

  风险

  激烈的价格竞争、固网收入持续承压、资本支出可能上升、会计变更相关的盈利波动

关键数据

• 4Q25 Group EBITDAIDR 17.85万亿环比-2%，同比-3%；低于Bloomberg共识约5%
• EBITDA利润率（4Q25）48.1%环比下降186 bps，同比下降66 bps
• IndiHome ARPU（4Q25）IDR 204k环比-3%，同比-14%；市场竞争加剧的直接体现
• IndiHome收入（4Q25）环比-1%，同比-5%用户增长不足以抵消ARPU下跌
• 移动ARPU（4Q25）IDR 45k环比+4%，同比+2%；12月出口ARPU IDR 47.4k，显示行业价格修复
• 无线数据收入增速（4Q25）~5% QoQ低于ISAT的8%、与EXCL持平，显示市场份额流失
• 会计政策变更影响FY25收益约-IDR 5万亿固网布线资产使用寿命从25年缩短至5-10年；FY23/24净资产分别下调8.7/10.2万亿；影响将至2028年消退
• FY25股息金额Rp 212/股管理层维持不变，当前股价下股息率~7%
• FY26收益增长指引1%-3%温和增长；更高折旧费用将继续压低收益
• 目标价（Dec-26）Rp 3,000基于12x一年前瞻P/E，相对五年平均低15%
• 当前价格（12 May 26）Rp 2,950隐含涨幅约1.7%至目标价

影响与含义

Telkom的业绩疲软与竞争加剧反映了印尼电信市场的结构性挑战。固网市场竞争激烈导致IndiHome ARPU大幅下跌，短期内难以恢复；会计政策变更进一步压低报表收益，虽然现金流影响相对有限，但暗示资本支出压力上升。积极方面，移动ARPU的改善验证了行业价格修复的开始，高股息率（7%）为投资者提供了现金回报；Telkom的网络覆盖与整合优势有利于在激烈竞争中争夺市场份额。中期前景取决于固网价格是否企稳、市场是否出现整合或管制松动。摩根大通的中性评级反映了机会与风险平衡，股东能否获得满意回报在于管理层如何在价格竞争与成本控制间取舍。

风险

• 数据价格竞争加剧可能进一步压低增长与利润率；摩根大通已预期中期资本支出维持高位，但数据收益率压缩可能带来额外下行风险
• IndiHome等固网业务收入下滑幅度超预期，竞争对手的激进策略或行业整合阻滞
• 监管政策变动影响定价与市场准入
• 新兴市场风险溢价上升，导致印尼电信股票估值承压
• 传统业务（如固网）收入下降幅度超出预期

后续跟踪

• IndiHome ARPU与用户增长动态，特别是与竞争对手的相对表现对比
• 2026年实际收益增速是否符合1%-3%的指引；会计变更对后续年度收益的真实影响
• 移动ARPU修复趋势能否持续，以及是否足以抵消固网下滑
• 资本支出与折旧变更对自由现金流的真实影响
• 行业整合或监管变化可能带来的机遇