高盛5月消费追踪：618表现分化，美妆强、家电弱

概览

本篇研报是高盛针对中国消费品行业的5月线上销售数据跟踪报告，重点监测了618大促前夕各主要品类的表现。核心结论是消费市场呈现显著的结构性分化：虽然传统电商平台（天猫/淘宝/京东）上大多数消费品类录得同比下滑，但在纳入抖音渠道并考虑618预售因素后，化妆品和调味品等品类展现出强劲的增长势头，而母婴、宠物食品和白色家电等品类则面临较大的下行压力。

核心观点

品类表现方面，传统电商渠道整体偏弱。5月天猫/淘宝/京东合计数据显示，仅女装实现同比持平，运动鞋(-2%)、美妆(-4%)、保健品(-6%)、乳制品(-9%)、运动服(-11%)、小厨电(-18%)、婴配粉(-19%)、啤酒(-22%)、宠物食品(-22%)及白电(-31%)均出现不同程度的下滑。然而，若综合抖音、天猫、淘宝、京东全渠道口径，美妆品类5月GMV同比增长14%，较4月的11%进一步提速；运动服和调味品核心品牌GMV分别增长14%和47%，同样呈现加速态势。 美妆板块是本期数据的最大亮点，且呈现出"国货反弹+外资领跑"的双重驱动格局。国货品牌中，林清轩(+110%)、贝泰妮(+43%)、上海家化(+27%)、毛戈平(+22%)、珀莱雅(+8%)增速居前；外资巨头雅诗兰黛集团(+36%)和欧莱雅集团(+16%)凭借高端线和皮肤科学部门的强势表现继续跑赢大盘。618第一阶段（5月15日-6月8日）抖音数据显示，外资美妆保持50%以上高增，毛戈平(+60%+)和林清轩(三位数增长)等国货亦延续强劲势头。 相比之下，耐用品和母婴板块承压明显。白色家电5月线上销售同比下降31%，即便头部企业也未能幸免，仅清洁电器中的石头科技跌幅相对较小。婴配粉品类在线上渠道的销售降幅从一季度的-11%扩大至5月的-19%，飞鹤(-30%)、伊利(-23%)及多数外资品牌均录得双位数下滑，反映出出生率下降及去库存对行业的持续影响。运动服饰板块表现不一，阿迪达斯、李宁、安踏等大众品牌受益于618促销环比改善，而始祖鸟、迪桑特等户外高端品牌则因去年高基数出现增速放缓。

分析框架

研报采用高频线上销售数据追踪法，通过第三方数据商（Moojing/魔镜）抓取天猫、淘宝、京东及抖音平台的SKU级交易数据，构建月度品牌与品类景气度仪表盘。分析逻辑上，机构特别强调"多渠道合并"与"大促节奏校准"两个关键维度：一是将兴趣电商（抖音）与传统货架电商数据合并，以更全面地反映真实消费趋势，避免单一平台流量迁移造成的误判；二是针对618等大促节点，建议将5-6月数据合并评估，以消除预售期与爆发期错位带来的单月数据波动。此外，研报还引入了"基准重估"概念，提示部分品类（如美妆）在去年同期存在统计口径调整或异常基数，需结合季度趋势综合判断。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  多渠道GMV合并追踪

  研报不依赖单一电商平台数据，而是将天猫、京东等传统货架电商与抖音等内容电商的GMV加总分析。这种方法能更准确地捕捉消费者跨平台比价和购买的行为变化，避免因平台间流量转移而导致对行业整体景气度的误判。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  大促节奏校准与基数效应识别

  针对618等电商大促，研报指出单纯看单月同比可能失真，因为预售启动时间和爆发期在不同年份可能存在错位。因此建议将5月和6月数据合并观察，并结合去年同期的特殊基数（如妇女节活动力度差异）进行校准，从而识别出真实的景气度拐点而非日历效应。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 雅诗兰黛 (EL.US)

  受益标的：5月线上GMV增长36%，高端美妆线在618期间持续领跑

  优势

  高端品牌矩阵（La Mer/MAC）增长强劲，ROI改善

  劣势

  倩碧等中端线仍承压，大众市场面临国货竞争

  对比

  增速优于欧莱雅(+16%)，在高端细分市场表现突出

• 巨子生物 (2367.HK)

  受益标的：可复美品牌增长22%，618期间增速加速至13%

  优势

  重组胶原蛋白赛道龙头，新品MA系列上市潜力大

  劣势

  主品牌增速低于部分竞品，对单一成分依赖度高

  对比

  增速慢于珀莱雅(+8%核心品牌+15%)和毛戈平(+22%)

• 珀莱雅 (603605.SS)

  受益标的：核心品牌珀莱雅5月增长15%，618抖音LFL增长64%

  优势

  大单品策略成功，全渠道运营能力领先，近期收购华熙小业务拓展版图

  劣势

  彩妆线彩棠(-7%)拖累整体增速

  对比

  国货美妆中综合实力最强，增速稳健性优于林清轩等高弹性标的

• 安踏体育 (2020.HK)

  中性偏积极：安踏/FILA/Salomon 5月环比加速，但始祖鸟/迪桑特减速

  优势

  多品牌矩阵覆盖不同价格带，618促销有效提振大众线

  劣势

  高端户外线面临高基数压力，增长动能切换

  对比

  表现优于耐克(-10%)，但与李宁(+21%)相比增速略逊

关键数据

• 美妆全渠道GMV增速+14%5月同比增速，较4月的+11%加快，主要由抖音(+30%)拉动
• 婴配粉线上销售增速-19%5月天猫/淘宝/京东合计同比降幅，较一季度-11%显著恶化
• 白色家电线上销售增速-31%5月同比降幅为所有追踪品类中最大，需求端持续疲软
• 雅诗兰黛集团GMV增速+36%5月同比增速，旗下雅诗兰黛/La Mer/MAC分别增长39%/42%/53%
• 林清轩GMV增速+110%5月同比增速为国货美妆最高，部分受益于低基数效应

影响与含义

对于资本市场而言，5月数据验证了消费复苏的非均衡性。美妆板块在618期间的强劲表现，叠加政府补贴范围扩大至化妆品品类，为相关上市公司二季度业绩提供了积极信号，尤其是具备产品升级能力和全渠道运营优势的头部国货与外资品牌。相反，家电和母婴板块的深度调整意味着这些行业的估值修复仍需等待更明确的需求企稳信号。研报还提示，由于品牌方日益重视得物等新兴渠道及线下门店的全域布局，第三方线上数据的代表性可能有所下降，投资者应结合公司官方披露进行交叉验证。

风险

• 618大促节奏与往年不同可能导致单月数据失真，需合并5-6月评估
• 品牌方全域渠道布局（如得物、线下）导致第三方线上数据与实际增长存在偏差
• 部分品类（如美妆、保健品）去年同期存在数据重基准情况，同比增速需谨慎解读

后续跟踪

• 618完整周期（5月15日-6月18日）各品类最终成交数据及退货率
• 地方政府美妆消费券核销情况及对后续月份销售的拉动持续性
• 家电以旧换新政策落地效果及出口数据对内需缺口的弥补程度
• 美妆品牌618期间ROI变化及下半年新品上市节奏