瑞银维持亚马逊买入评级，拆解AI积压订单支撑高增长

概览

本报告主要阐述了瑞银对亚马逊（AMZN.US）投资逻辑的最新修正，核心在于对其云计算部门（AWS）收入预测模型的精细化调整。此前瑞银因高估1Q26增速而重新审视方法论，通过将AWS的履约义务（Performance Obligations, PO/积压订单）拆分为“核心非AI”、“Bedrock”以及“Anthropic和OpenAI大型合同”三个部分，得出了更为乐观且具支撑力的增长前景。报告维持“买入”评级和333美元的目标价，认为市场尚未充分反映AWS在AI驱动下的加速增长潜力，尤其是Bedrock业务的爆发式增长以及与顶级AI实验室签订的巨额长期合同。

核心观点

瑞银指出，此前模型仅使用 aggregate PO 和平均合同期限来推导AWS收入，导致预测偏差。新的分析方法将积压订单结构化拆解： 需求端与AI驱动：根据CEO Andy Jassy披露，截至1Q26 AI驱动的收入运行率已达150亿美元。瑞银推算其中Bedrock贡献约17亿美元。更关键的是，Bedrock截至1Q26拥有约350亿美元的积压订单，同比增长近340%。随着OpenAI模型在Bedrock平台上的可用性以及与其他AI实验室的合作深化，预计Bedrock将在2026年底达到约960亿美元的积压订单规模。 大额合同叠加：瑞银将近期与OpenAI（包括早期的380亿美元承诺及后续的1000亿美元承诺）和Anthropic（约1000亿美元承诺）签订的大额合同叠加到模型中。这些长期合同（期限设为7-8年）显著拉长了加权平均合同期限，并确保了未来收入的可见性。预计2026年AWS将新增约3500亿美元的积压订单，这一假设因上述大单的公布而变得更具可信度。 收入转化与占比：基于新的转化假设，瑞银预测AI计算收入占AWS总收入的比例将从1Q26的约10%，提升至2026年底的26%，并在2027年达到30%。相应地，2026年AWS营收预测维持在1759亿美元（同比增长36%），远高于市场共识的1666亿美元（同比增长29%）。由此推导出的2027年营业利润估计比市场共识高出约40%。 其他业务亮点：除了AWS，报告还提及电商业务因单位经济效益改善（销量增长快于成本增长）而带来的利润率扩张潜力；同日达配送扩展和杂货业务投入可能推动GMV更快增长和份额提升；Prime Video广告业务凭借合作伙伴关系和直播体育内容，在全球规模化过程中具备更高利润率收入潜力。

分析框架

瑞银在本报告中展示了一种自下而上与自上而下结合的“积压订单拆解法”。 首先，机构摒弃了以往将AWS整体视为单一黑盒的做法，而是利用财报中披露的履约义务（PO）数据，结合平均合同期限，构建了一个类似“订单到收入”（book-to-bill）的瀑布流模型。 其次，引入结构性拆分。鉴于AI业务的特殊性，机构将PO拆分为“核心非AI”、“Bedrock”和“AI实验室大单”三部分。通过已知的AI总收入运行率（Run-rate）反推Bedrock的具体表现，并通过观察PO增长中的异常值来三角验证未披露细节的Anthropic早期合同规模（约200亿美元）。 最后，调整转化参数。针对不同类型的合同设定不同的收入确认期限（如OpenAI早期合同按7年，后续按8年），从而更准确地模拟长期合同对当期及未来收入的贡献。这种方法虽然增加了季度预测的波动性，但提高了年度预测的准确性，尤其是在捕捉AI资本支出转化为实际收入的节奏上。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将AWS总积压订单拆分为核心非AI、Bedrock及特定大客户合同

  通过将整体业务数据拆解为不同驱动力的子板块，可以更清晰地识别增长来源。在此处，这种拆分帮助分析师隔离出AI业务（特别是Bedrock）的真实增长轨迹，避免被传统云业务的增长平滑所掩盖。

• 估值方法FCFF/FCFE 自由现金流

  基于自由现金流（FCF）的估值方法

  亚马逊管理层历来重视自由现金流的生成能力，因此瑞银采用价格/自由现金流（P/FCF）倍数进行估值，而非传统的市盈率。这更符合该企业的资本密集型和再投资特征，能更真实地反映其内在价值。

• 公司基本面与财务框架三张报表勾稽

  利用履约义务（PO）与收入确认的勾稽关系

  通过分析资产负债表或附注中的“履约义务”（即未完成的合同承诺）与利润表中的“收入”之间的关系，结合合同期限，可以前瞻性地预测未来收入。这是SaaS和云服务行业常用的分析技巧。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Amazon.com (AMZN.US)

  直接受益标的，AWS云业务及AI基础设施的核心载体

  优势

  强大的云基础设施，与OpenAI、Anthropic等顶级AI公司的独家或深度合作，Bedrock平台快速增长，电商业务利润率改善

  劣势

  前期资本支出巨大，短期自由现金流可能承压

  对比

  相比其他云厂商，拥有更丰富的AI应用生态和零售协同效应

  风险

  竞争加剧，消费者情绪恶化，资本支出超预期

关键数据

• Bedrock积压订单（1Q26末）~350亿美元同比增长近340%
• 2026年AWS营收预测1759亿美元同比增长36%，高于共识的1666亿美元
• AI收入占AWS比重（2026E退出时）26%2027年预计达到30%
• 2027年营业利润预测差异比共识高~40%源于更高的AWS收入预期
• 目标价333美元基于30倍2027-2028年自由现金流估算
• 2026年新增积压订单预测~3500亿美元主要由OpenAI和Anthropic大单驱动

影响与含义

瑞银认为，随着每个季度的财报发布，亚马逊作为“压缩弹簧”的投资主题将持续释放动能。市场目前对AWS的AI增长潜力认识不足，尤其是Bedrock和高价值AI实验室合同的叠加效应。随着市场逐渐意识到2027年营业利润可能比当前共识高出40%，股价仍有上行空间。此外，当前股价对应2027年预估市盈率为18倍，瑞银认为此类优质资产不应以低于市场平均水平的倍数交易。

风险

• 来自线上电商和线下零售竞争对手的竞争强度上升
• 消费者情绪恶化，可能影响交易量和速度
• 电商平台或AWS的资本密集度高于预期，从而拖累自由现金流预测

后续跟踪

• AWS新增积压订单的季度变化，特别是非AI核心业务与AI业务的占比
• Bedrock平台收入转化率及OpenAI/Anthropic合同收入确认进度
• 电商业务单位经济效益的改善情况
• Prime Video广告业务的全球规模化进展