摩根士丹利维持天山铝业Overweight，目标价小幅下调至Rmb23.00

概览

这是一篇摩根士丹利关于天山铝业的公司研究与事件点评报告，核心是更新风险回报框架和商品价格假设。报告在纳入全球大宗商品团队最新的铝、氧化铝、铝土矿和煤价预测后，小幅下调目标价至Rmb23.00/股，但维持Overweight评级。

核心观点

报告的核心观点是，天山铝业仍具备相对吸引力：国内市场铝销量预计小幅增长，铝价受全球行业基本面改善支撑，公司2026-2027年产量释放、盈利提升和估值相对便宜共同支撑超配观点。同时，较高的原材料自给率和海外上游扩张强化了成本竞争力。

分析框架

报告采用风险回报框架，将基础、乐观和悲观情形与铝价、氧化铝价格、需求和供应扰动相联系，并用剩余收益模型估算基础情形目标价。研究还比较了公司盈利预测与市场一致预期，并列出影响评级和目标价的上行、下行风险。

方法论与常识提炼

• 估值Residual Income Valuation Model

  剩余收益估值

  基础情形目标价来自剩余收益模型，报告将盈利预测折现至2037年后再进行正常化处理，关键假设包括8.6%的股本成本、15%的长期ROE和4%的稳态增长率。

• 风险回报Risk Reward Framework

  情景目标价

  报告将乐观、基础和悲观情形与不同铝价、氧化铝价格及供需假设绑定，用于展示目标价区间和主要驱动因素。

• 模型口径Morgan Stanley ModelWare

  研究模型框架

  报告注明除非另有说明，相关指标基于Morgan Stanley ModelWare框架。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 天山铝业 / 002532.SS

  研究标的

  优势

  铝业务受益于更高铝价和产量释放；较高原材料自给率与海外上游扩张有助于稳定原料供应并增强成本竞争力。

  劣势

  盈利对氧化铝、铝土矿、煤炭和电力等成本变量敏感；2026年EPS因更高原料价格假设被下调。

  对比

  报告认为相对覆盖范围内同业，公司具备产量释放、盈利提升和估值更便宜的优势。

  风险

  全球铝需求放缓、原材料和能源价格上升、行业产能过剩、供应扰动不及预期或公司产量释放不及预期。

• Aluminum

  核心商品暴露

  优势

  全球行业基本面改善和供应趋紧可支撑铝价，并提升公司铝业务利润贡献。

  劣势

  若需求疲弱或供应充足，铝价下行会压缩盈利和估值。

  对比

  铝价是乐观、基础和悲观情形目标价差异的关键变量之一。

  风险

  全球需求放缓、供应恢复快于预期、行业过剩。

关键数据

• 评级Overweight报告明确表示维持OW。
• 目标价Rmb23.00/股较此前预测小幅下调。
• 乐观情形目标价Rmb28.00对应强需求和严重供应扰动假设。
• 悲观情形目标价Rmb11.50对应需求疲弱和供应充足假设。
• 2026年EPS调整-4%受更高氧化铝、铝土矿和煤价假设影响。
• 2027年EPS调整+11%较此前预测上调。
• 2028年EPS调整+1%较此前预测小幅上调。
• 基础情形2026年铝价假设Rmb24,309/吨，同比+18%同时假设氧化铝价格降至Rmb2,680/吨，同比-18%。
• 乐观情形2026年铝价假设Rmb28,024/吨，同比+42%同时假设氧化铝价格为Rmb3,165/吨，同比-2%。
• 悲观情形2026年铝价假设Rmb18,736/吨，同比-6%同时假设氧化铝价格降至Rmb2,110/吨，同比-34%。
• 股本成本假设8.6%由1.8%无风险利率、7%风险溢价和0.97 beta组成。
• 长期ROE假设15%用于基础情形剩余收益估值。
• 稳态增长率假设4%用于2037年后正常化阶段。

影响与含义

对投资者的含义是，天山铝业的短期盈利预测受到原材料价格上调扰动，但中期投资逻辑仍取决于铝价维持、产量释放和成本优势兑现。如果铝需求改善、供应扰动持续或原材料与能源成本下降，股价存在上行弹性；反之，全球铝需求放缓、原材料和能源价格上行、行业过剩或产量释放不及预期将削弱投资逻辑。

风险

• 全球铝需求放缓。
• 原材料和能源价格上升，尤其是氧化铝、铝土矿、煤炭和电力成本。
• 行业产能过剩。
• 2026年和2027年产量释放不及预期。
• 供应扰动缓解或检修规模少于预期，导致铝价支撑减弱。
• 研究机构与覆盖公司存在潜在业务关系，投资者需将本报告仅作为投资决策的一个因素。

后续跟踪

• 2026年和2027年产量释放进度。
• 铝价走势及全球铝供需基本面。
• 氧化铝、铝土矿、煤炭和电力成本变化。
• 海外上游扩张对原材料供应稳定性的贡献。
• 需求是否好于预期以及供应扰动是否持续。
• 公司盈利预测与市场一致预期的差异变化。