爱尔眼科收购拉美最大眼科连锁，全球化布局再下一城

概览

野村证券发布速评报告，分析爱尔眼科（300015.SZ）以 6.96 亿元人民币收购巴西最大眼科连锁集团的交易。报告认为此次收购是公司全球化战略的重要里程碑，但后续盈利能力改善将考验运营整合能力。维持买入评级及 DCF 估值目标价 13.32 元。

核心观点

收购细节：爱尔眼科以 5.3 亿巴西雷亚尔（约合 6.96 亿元人民币）现金收购巴西 Clinicas do Brasil 及 Contact-Gel 两家眼科服务机构，分别持股 50.07% 和 60.57%。交易估值约 9 倍 EV/EBITDA（净债务调整后），对应市销率 1.04 倍。 目标公司规模：截至 2026 年 3 月，标的集团在巴西 8 个州运营 81 家眼科中心，拥有 72 间手术室、500 余间诊室、880 名医生及 2700 名员工。2025 年门诊量 120 万人次，检查量 330 万人次，手术量 18 万例，涵盖白内障、视网膜、青光眼等全眼科服务。 财务对比：标的集团 2025 年营收 8.43 亿雷亚尔（约合爱尔眼科 FY25 营收的 6%），运营利润率 14.2%（低于爱尔眼科的 21.6%），因高负债导致 FY25 净亏损。爱尔眼科拟用投资款清偿标的公司债务，其 FY25 末净资产 4.34 亿雷亚尔（总资产 12.94 亿雷亚尔）。 战略意义：此次收购标志爱尔眼科从中国、东南亚、欧美扩展至拉美市场，规模效应有望降低镜片、医疗器械等采购成本。但标的公司盈利改善将考验跨境整合能力，需持续跟踪。

分析框架

野村采用 DCF 现金流折现模型估值，假设 WACC 9.4%、永续增长率 4.0%，基准指数为沪深 300。分析逻辑聚焦三点：一是通过收购规模验证全球化战略执行力；二是对比双方运营利润率差异，指出标的公司高负债是亏损主因；三是强调规模效应带来的供应链成本优化潜力，但提示整合风险需观察。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  基于未来自由现金流折现计算内在价值

  研报使用 DCF 模型设定 WACC 9.4% 和永续增长率 4.0%，推导目标价 13.32 元。该方法适用于稳定现金流企业，帮助投资者理解估值锚点。

• 竞争与战略框架规模经济/学习曲线

  通过扩大规模降低单位成本

  报告指出收购后可通过集中采购镜片、医疗器械等降低材料成本，体现规模经济效应，这是医疗服务行业常见的成本优化路径。

• 事件博弈与行为金融

  跨境并购整合风险

  研报强调标的公司盈利改善将考验运营整合能力，此类风险在跨境并购中常见，需关注文化差异、管理协同等实际落地效果。

关键数据

• 收购金额BRL530mn（CNY696mn）现金交易，控股两家巴西眼科机构
• 目标公司营收BRL843mn（FY25）占爱尔眼科 FY25 营收约 6%
• 运营利润率14.2%低于爱尔眼科 FY25 的 21.6%
• 目标价隐含涨幅61.5%基于当前价 8.25 元与目标价 13.32 元计算
• 估值倍数20.4x FY26F EPS当前股价对应 2026 年预期每股收益 0.40 元

影响与含义

对爱尔眼科：此次收购是其全球化战略的关键步骤，拉美市场布局完善后有望通过规模效应降低采购成本，但标的公司债务清偿及盈利改善进度将影响短期财务表现。对行业：中国医疗服务机构出海案例增多，跨境整合能力或成竞争分水岭。

风险

• 估值溢价进一步收窄
• 宏观经济条件恶化
• 医疗事故风险
• 商誉减值风险

后续跟踪

• 标的公司收购后盈利能力改善进展
• 跨境运营整合效果
• H 股发行计划推进情况