阿里Q4业绩符合预期，重估为AI巨头并上调目标价

概览

瑞银发布阿里巴巴26财年第四季度业绩点评，认为业绩整体符合预期。尽管核心电商利润因竞争加剧和投入增加而大幅下滑，但云智能与AI业务展现出强劲增长势头，尤其是MaaS（模型即服务）收入呈现指数级增长。瑞银维持“买入”评级，并将目标价从170美元上调至184美元（港股对应179港元）。报告指出，市场对阿里的投资逻辑正逐渐从传统的电商盈利增长，转变为其作为中国AI基础设施和供应链核心标的的价值重估。

核心观点

业绩表现与核心业务分化。26财年Q4，阿里巴巴营收同比增长3%至符合预期水平，但调整后EBITA同比大幅下降84%至51亿元人民币，主要受AI相关成本投入增加及电商竞争加剧影响。其中，淘天集团（TTG）的客户管理收入（CMR）仅增长1%，若剔除商家补贴影响则增长8%，反映出宏观不确定性下的消费疲软及激烈的市场竞争。电商EBITA持平，显示公司仍在持续进行用户投资。 AI与云业务成为新增长引擎。云业务收入同比增长38%，瑞银预计这一增速将在下一季度加速至42%，主要驱动力来自AI相关收入（目前占外部收入的30%，管理层预期一年内超过50%）。关键指标MaaS ARR（年度经常性收入）从2025年11月到2026年5月增长了10倍，突破80亿元人民币（约11亿美元），远超同行如智谱AI和Minimax的水平。瑞银预计MaaS ARR将在6月达到100亿元，年底超过300亿元。随着高毛利的MaaS占比提升及自研平头哥芯片的部署，云业务利润率有望从9.1%扩张至10%。 其他业务展望。即时零售业务在竞争缓和及季节性因素利好下，预计亏损将从Q4的180亿元显著收窄至Q1的120亿元。管理层预计FY27部分月份实现单位经济模型（UE）转正，并承诺在FY27和FY28每年减半亏损，FY29实现盈利。这对美团和京东构成利好。包含AI投资在内的“所有其他”板块亏损预计在Q4见顶于210亿元（受通义千问春节营销活动一次性影响），后续将逐步回落。 估值逻辑重构。瑞银认为，尽管投资者对AI情绪高涨，但阿里的投资论点不再单纯围绕盈利增长，而是作为中国AI供应链的代理。通过分部估值法（SOTP），瑞银对阿里的AI资产进行了独立估值：平头哥半导体估值350亿美元（基于FY27外部收入40倍P/S），通义千问估值2250亿美元（基于期末MaaS ARR 50倍P/S），排除MaaS的外部云业务估值930亿美元（4倍P/S）。仅这三项AI资产的价值就已接近阿里当前市值，尚未计算核心电商、现金及协同效应价值。因此，瑞银将TTG的市盈率倍数从9倍下调至8倍，但为AI资产额外赋予每股31美元的估值，从而推动目标价上调。

分析框架

瑞银采用了分部估值法（SOTP）结合行业对标的方法来重新评估阿里巴巴的价值。传统上，市场主要关注阿里的电商盈利能力（PE估值），但在当前宏观环境和竞争格局下，电商利润承压。因此，分析师将视角转向高增长的AI和云业务，使用市销率（P/S）和年度经常性收入（ARR）倍数对这些新兴资产进行独立估值。这种方法反映了在科技股估值中，对于具有高垄断潜力和高增长率的AI基础设施资产，市场愿意给予更高的溢价，即使其短期利润尚未完全释放。同时，通过对比同行（如智谱、Minimax）的融资估值，来锚定阿里MaaS业务的潜在市场价值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  Sum-of-the-Parts Valuation

  将公司不同业务板块（如电商、云、AI、物流等）分别采用最适合的估值方法（如PE、PS、NAV）进行估值后加总，适用于业务多元化且各板块发展阶段差异大的 conglomerate。

• 估值方法PS 估值

  Price-to-Sales Ratio

  市销率估值，常用于高增长但尚未盈利或利润波动大的科技/AI业务。研报中对平头哥和外部云业务使用了P/S倍数，对MaaS业务使用了基于ARR的P/S倍数。

• 行业/产业分析框架

  MaaS ARR 估值范式

  针对模型即服务（MaaS）业务，使用年度经常性收入（ARR）作为核心估值锚点，乘以特定的倍数（如50x）来估算业务价值，反映了SaaS/AI服务订阅模式的估值逻辑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba Group (BABA.US/09988.HK)

  受益：作为中国AI供应链的核心代理，云与MaaS业务高速增长带来估值重构。

  优势

  MaaS ARR爆发式增长（10倍），自研芯片提升毛利，AI资产独立估值隐含巨大上行空间。

  劣势

  核心电商利润受竞争和宏观拖累大幅下滑，短期盈利承压。

  对比

  相比纯电商巨头，具备更强的AI基础设施属性；相比纯AI初创公司，拥有庞大的应用场景和现金流支持。

  风险

  AI情绪退潮导致估值回调，电商竞争加剧进一步侵蚀利润。

• Meituan (3690.HK), JD.com (JD.US/9618.HK)

  受益：阿里即时零售亏损收窄，预示行业竞争趋缓。

  优势

  行业竞争环境改善，有利于维持自身利润率。

关键数据

• 26财年Q4营收增速+3% YoY符合预期
• 26财年Q4调整后EBITA51亿元人民币同比下滑84%，略低于预期
• 云业务收入增速+38% (MarQ)预计JunQ加速至+42%
• MaaS ARR>80亿元人民币半年增长10倍，预计年底超300亿元
• 目标价US$184 / HK$179从US$170/HK$166上调
• FY27-28E EPS调整-8%反映电商利润降低及AI投入增加

影响与含义

对阿里巴巴而言，短期股价波动可能更多受AI顶层收入增长、MaaS ARR动能及领先模型（如Happy Horse）发布的影响，而非传统盈利指标。若市场对AI的乐观情绪持续，阿里有望享受估值重估红利。然而，若市场情绪逆转，鉴于其FY27E市盈率已达27倍，与美国AI peers相当，存在估值回调风险。对行业而言，阿里在即时零售领域的减亏路径明确，有助于缓解本地生活服务的竞争强度，对美团和京东构成边际利好。

风险

• 监管政策变化，特别是数据使用和在线内容方面
• 中国和全球宏观经济逆风
• 来自传统线下零售商的竞争压力
• 信息技术和系统中断
• 长期投资带来的短期盈利压力
• 多平台导致的执行和管理复杂性
• 公司治理风险（合伙人制度的投票控制权）
• 创始人马云服务流失的风险

后续跟踪

• 云业务收入增速是否按预期加速至42%
• MaaS ARR的增长势头及年底能否突破300亿元
• 领先AI模型（如Happy Horse）的发布进展
• 即时零售业务的亏损收窄幅度及UE转正时间点
• 宏观环境对淘天集团CMR增长的影响