瑞银3月中国实地调研：半导体与汽车关注度升温，资本品降温

概览

本报告是瑞银“中国在地”月度系列，基于公司实地访问、NDR、电话会、公司管理层交流和瑞银量化团队的拥挤度因子，跟踪中国市场投资者兴趣变化及重点公司2025年业绩和2026年展望。核心覆盖 SMID、汽车、电动两轮车、交通运输，以及行业热度中的半导体、医疗设备与服务、资本品等。

核心观点

报告的主线是“结构性机会与宏观压力并存”。TTI 方面，瑞银在上海举办 CFO NDR 后重申信心，认为公司可凭借产品创新、执行力和 AIDC/数据中心等下游需求捕捉增长，并应对宏观逆风。汽车和 E2W 方面，2026年可能开局偏慢，原因包括补贴缺失、监管加强和旧库存消化，但电摩对电动自行车的替代、2026款高ASP车型和新品发布可能成为催化。交通运输方面，COSCO 2025年利润下滑，但管理层认为中东紧张局势对公司收入影响有限，并可通过燃油附加费缓解成本压力。行业热度方面，3月半导体、医疗设备与服务、汽车的访问占比上升，资本品和商业与专业服务等降温。

分析框架

报告结合三类证据：第一，UBS 在中国的公司访问、NDR 和电话会；第二，UBS China Corporate Access 的投资者访问数据；第三，UBS Quant Research 的拥挤度因子。通过比较行业访问占比的环比变化，并叠加多空拥挤度，判断投资者兴趣变化和潜在交易拥挤风险。

方法论与常识提炼

• 投资者行为与拥挤度公司访问占比环比变化 + 拥挤度因子

  以行业层面公司访问占比的环比变化衡量投资者关注度变化，并用拥挤度因子判断多头或空头交易是否拥挤。

  访问占比上升且拥挤度仍处负值的行业，如医疗设备与服务、汽车，可能代表关注度提升但交易尚不拥挤；访问占比下降且偏多拥挤的行业，如资本品、材料、商业与专业服务，则风险收益吸引力可能下降。

• 估值方法DCF、EV/IC、PE multiple

  报告对不同公司采用不同估值方法。

  Techtronic 和 Sunresin 使用三阶段DCF，COSCO Shipping 使用 EV/IC，Ninebot 使用PE倍数，CFMoto Power 使用DCF。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Techtronic Industries (0669.HK)

  重点公司；SMID；报告提及 Buy

  优势

  Milwaukee 增长强劲，服务维护需求韧性高，数据中心、能源基础设施和高端制造带来结构性机会，欧洲低份额市场仍有扩张空间。

  劣势

  消费工具需求可能受油价和可支配收入下降影响，家装和新房建设敞口增长较慢。

  对比

  公司称有能力在宏观逆风中继续跑赢同业，历史周期中也曾依靠新品和地域扩张表现优于同行。

  风险

  美国消费市场弱于预期、新品发布不及预期、商品价格或人民币走强压缩利润率、SG&A超支、环保和关税政策变化。

• Ninebot

  E2W受益标的；报告表达偏好

  优势

  强电摩产品线可能受益于电摩需求提升和高端电动自行车需求。

  劣势

  行业监管、价格竞争和新品业务执行仍有不确定性。

  对比

  相较传统电动自行车厂商，若消费偏好转向电摩，Ninebot 可能更受益。

  风险

  出行偏好转回公交和地铁、行业价格竞争恶化、机器人割草机和越野车等新业务不及预期。

• CFMoto Power / Zeeho

  E2W与大排量摩托相关受益标的；报告表达偏好

  优势

  电摩产品供给较强，可能受益于非合规电动自行车向电摩转换；海外需求和关税豁免若改善也构成上行。

  劣势

  大排量摩托政策放松和产品接受度存在不确定性。

  对比

  在电摩渗透提升情景下，相较缺乏电摩产品线的OEM更具优势。

  风险

  禁摩限摩放松低于预期、原材料成本上升、大排量产品上市和接受度不及预期、出口关税豁免失败、产品安全事件。

• COSCO Shipping (601919.SS)

  交通运输覆盖公司；报告提及 Buy

  优势

  中东相关运力对总收入贡献约4%，管理层认为影响有限；燃油成本可通过附加费部分缓解；计划加强东南亚、拉美、中东网络。

  劣势

  2025年经常性净利润同比下降37%，集装箱航运收入美元口径同比下降7%，国际航线每TEU收入同比下降14%。

  对比

  跨太平洋航线表现优于市场，码头海外吞吐量增速高于中国区。

  风险

  航运竞争加剧、经济衰退压制集装箱量、减排监管带来额外成本且无法完全转嫁、盈利上升引发监管审查。

• 半导体与半导体设备行业

  3月投资者关注度提升最大行业之一

  优势

  公司访问占比环比约上升4个百分点，显示投资者兴趣显著升温。

  劣势

  拥挤度图显示半导体处于偏多拥挤区间，关注度上升同时可能伴随交易拥挤风险。

  对比

  在访问占比上升幅度上领先医疗设备与服务和汽车。

  风险

  多头拥挤、盈利兑现和估值波动风险。

关键数据

• TTI 2026年收入指引整体约6%；Milwaukee 10-12%；Ryobi 约3%管理层对 Milwaukee 指引称偏保守，并有内部更高目标。
• Milwaukee 2025年收入结构服务与维护47%；科技、能源与制造32%；家装和新房建设13%；数据中心占Milwaukee约15-16%数据中心相关需求预计增长约15%。
• TTI 利润率目标2027年 EBIT margin 达到10%管理层维持信心。
• E2W 2026年行业需求指引OEM 指引行业需求下降0-10%Q1国内零售同比下滑，Q2或逐步恢复。
• E2W ASP变化2026款车型通常高约10%旧款库存消化后，Q2起供应转向2026款。
• 电摩与电动自行车结构2025年约2:8，2026年可能升至5:5或更高部分不合规电动自行车或转向电摩。
• COSCO 2025年经常性净利润同比下降37%较瑞银和市场一致预期分别低5%和2%。
• COSCO 2025年现金分红末期股息 Rmb0.44/股，现金分红率约50%基于2025年。
• COSCO 船队规模2025年集装箱船队运力3.6m TEU；新船交付后或达4.42m TEU2025年新增12艘船约200,000 TEU，总新造船订单54艘。
• EUETS碳合规成本US$160-170mCOSCO 管理层估算2025年船队成本。
• 3月访问占比上升行业半导体、医疗设备与服务、汽车瑞银量化团队和公司访问数据。
• 3月访问占比下降行业资本品、耐用消费品与服装、商业与专业服务资本品降幅约4个百分点，耐用消费品与服装约3个百分点。

影响与含义

对投资组合而言，报告提示投资者关注从部分传统制造和资本品转向半导体、汽车和医疗设备服务。TTI 的核心看点在于 Milwaukee 的专业工具需求、数据中心相关垂直增长、欧洲扩张和利润率提升；E2W 的核心机会不在行业总量，而在监管驱动下电摩替代和强产品线OEM的份额提升；COSCO 的重点是运价、船队扩张、燃油条款、区域航线布局和碳成本传导能力。

风险

• 宏观需求弱于预期可能拖累工具、消费品、E2W和航运需求。
• 监管加强可能压制 E2W 短期销量，也可能改变产品结构和渠道库存。
• 商品价格、油价和汇率波动可能压缩制造业公司利润率。
• 航运行业供给扩张、运价下行和碳合规成本可能影响 COSCO 盈利。
• 访问热度与拥挤度反映投资者行为，不等同于基本面确定性。
• 报告输入中未提供完整目标价和当前股价，估值上行空间无法量化。

后续跟踪

• TTI 2026年 Milwaukee 10-12%增长能否兑现，以及2027年10% EBIT margin进度。
• 数据中心、能源基础设施和高端制造对 Milwaukee 收入的拉动。
• E2W 旧库存消化后，Q2 2026款车型出货、ASP提升和新品发布节奏。
• 电摩与电动自行车销售结构是否从2:8显著转向5:5。
• COSCO 跨太平洋合同谈判、燃油条款落地和EUETS成本传导。
• 半导体、医疗设备与服务、汽车的访问热度是否延续，以及资本品是否继续降温。