私募退出复苏仍需时间，JEF下调至中性，KKR与SF更具周期弹性

概览

本报告是瑞银美国券商与资产管理行业周度“Brownie Points”更新，重点跟踪私募股权退出、投行业务管线、券商月度指标以及覆盖公司的估值与风险。报告核心结论是：私募退出机会短期仍未显著转强，资本市场复苏预期已在部分股票中体现，因此需要更有选择性地配置受益标的。

核心观点

第一，私募退出路径更加分散，战略出售、基金间交易和延续型基金均是GP预期的重要路径，但退出改善节奏偏慢。第二，JEF近期上涨已反映较多咨询和资本市场复苏预期，瑞银将其从买入下调至中性。第三，若并购和资本市场周期继续改善，KKR和SF相对更适合作为间接受益标的。第四，SCHW和LPLA的月度指标好于或接近预期，显示财富管理和经纪业务仍具一定经营韧性。

分析框架

报告结合Pitchbook私募股权行业调查、Dealogic投行费用与交易管线数据、公司月度经营指标、瑞银盈利预测和估值框架，对美国券商、精品投行、传统资管与另类资管公司进行横向比较。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E multiple

  市盈率估值

  券商、财富管理、独立投行和传统资产管理公司的目标价主要基于2027年预期EPS对应的P/E倍数。

• 估值方法P/E and SOTP blend

  市盈率与分部估值结合

  另类资产管理公司采用50%/50%的P/E倍数和SOTP框架进行估值，以反映管理费、绩效费和不同业务平台价值。

• 估值方法P/E and P/TBV blend

  市盈率与有形账面价值结合

  JEF采用P/E与P/TBV各50%的混合估值方法，适用于业务中同时包含资本市场、资产管理和资产负债表暴露的公司。

• data_trackingDealogic fee pipeline tracking

  投行业务费用管线跟踪

  报告使用Dealogic数据跟踪咨询、ECM和DCM的季度费用、已公告交易、待完成交易和收入管线变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• JEF

  被下调至中性；资本市场和咨询业务复苏已较多反映在股价中

  优势

  预计F2Q26咨询和ECM表现稳健，投行业务周期改善仍有支撑。

  劣势

  近期股价强劲上涨后，市场预期较高，仅符合预期的业绩可能不足以推动股价继续上涨。

  对比

  相较KKR和SF，JEF更直接暴露于资本市场预期，估值和盈利预期已更充分反映复苏。

  风险

  并购复苏慢于预期、发起人交易疲弱、信用问题、MD招聘生产率不及预期、竞争加剧和回购受限。

• SF

  被推荐为资本市场复苏的间接受益标的

  优势

  机构业务约占收入30%，估值10.3x；财富管理、机构业务和净利息收入组合带来较低单一周期暴露。

  劣势

  咨询管线数据中SF的3个月和6个月交易价值变化偏弱，短期投行业务弹性仍需验证。

  对比

  相较纯投行业务公司，SF业务更分散，若活动回升可受益但周期性相对较低。

  风险

  经济放缓、M&A和承销市场长期疲弱、Stifel Bank贷款增长不及预期、监管改革收入压力、薪酬率压力和网络安全风险。

• KKR

  被推荐为资本市场复苏的间接受益标的

  优势

  股价仍不受市场青睐，13.2x估值低于17x历史均值；绩效费、资本市场费用和战略持仓增长均受益于交易与变现环境改善。

  劣势

  另类资产业务复杂，估值对市场环境、利率和保险收益敏感。

  对比

  相较JEF，KKR是更均衡的周期参与方式，覆盖PE、保险、财富和基础设施等多元平台。

  风险

  估值复杂性、保险收益与利率波动、市场敏感性、竞争、监管以及预测和估值难度。

• SCHW

  月度经营数据好于预期

  优势

  2026年5月NNA增长4.8%，新账户增长、交易性现金和保证金贷款需求均表现较好。

  劣势

  折扣经纪业务仍面临NIM压缩、定价压力和资本市场活动波动。

  对比

  相较投行业务更强的标的，SCHW更偏财富管理与经纪业务周期。

  风险

  经济放缓、资本市场活动放缓、监管收入压力、收益率曲线变化导致NIM压缩、竞争和网络安全风险。

• LPL

  月度NNA增长环比加速

  优势

  月度NNA增长4.3%，5月招募资产较4月增长5倍，6月招募继续推进。

  劣势

  瑞银预计季度核心有机NNA增长3.8%，低于4.3%的共识预期。

  对比

  与SCHW类似，LPL更受财富管理渠道、顾问招募和资产流入影响。

  风险

  经济放缓、资本市场活动下降、NIM压缩、定价压力、监管收入压力和网络安全风险。

关键数据

• GP未来12个月预期退出路径战略出售44%、基金间交易44%、延续型基金44%Pitchbook调查允许多选，因此比例可同时并列。
• 私募退出机会强劲改善预期2%仅2%受访者认为未来六个月退出机会会强劲改善，26%认为会小幅改善，39%认为保持稳定。
• 买卖双方估值差距主要来源30%受访者指向收入增长假设差异收入增长预期差异是当前估值分歧的重要来源。
• 软件配置下降26%受访者表示软件是减配最多的行业在调查列出的8个行业中，软件被列为减配最明显的板块。
• LPL月度NNA增长4.3%月度净新增资产增长环比加速，瑞银预计季度核心有机NNA增长为3.8%。
• SCHW 2026年5月NNA增长4.8%好于瑞银预期，新账户增长、交易性现金和保证金贷款需求均为亮点。
• SF估值10.3x报告认为SF机构业务约占收入30%，当前估值下被低估。
• KKR估值13.2x低于17x历史平均水平，且受益于交易、变现和资本市场活动回升。

影响与含义

报告对美国资本市场相关金融股给出更有选择性的配置思路：直接押注已经上涨、预期较满的投行标的风险上升；而业务多元、估值仍低于历史水平且对交易周期有正向杠杆的公司，在并购和资本市场复苏中可能具备更好的风险回报。

风险

• 私募退出改善慢于预期，导致投行咨询费和资产管理变现节奏延后。
• 资本市场复苏预期已在部分股票中提前反映，业绩仅符合预期可能无法继续推动股价。
• 经济放缓可能导致信用损失高于预期，并压制交易、融资和财富管理活动。
• 利率、收益率曲线和NIM变化可能影响经纪和财富管理公司的盈利。
• 监管改革、竞争加剧、费用压力和网络安全事件可能带来收入或估值下行风险。

后续跟踪

• JEF F2Q26业绩是否足以超越已抬升的市场预期。
• 私募股权退出机会在未来六个月是否从稳定转向实质改善。
• Dealogic咨询、ECM和DCM费用管线的周度变化。
• LPL顾问招募资产和核心有机NNA增长是否追上市场共识。
• SCHW新账户增长、交易性现金、保证金贷款和DATs是否持续强于预期。
• KKR绩效费、资本市场费用和战略持仓变现是否随交易周期改善而释放。