HBM供不应求强化，SK海力士定价韧性有望延续

概览

本报告是Bernstein对SK海力士000660.KS的公司深度研究，重点评估1Q26业绩、HBM供需格局、DRAM与NAND价格趋势、资本开支和股东回报。报告结论偏正面，认为价格展望在未来几个季度仍稳健，并维持跑赢大盘评级。

核心观点

核心观点是存储周期的定价强度可能比市场原先预期更持久。SK海力士管理层认为当前短缺具有结构性，客户更关注拿到供应而不是压低价格；HBM未来三年需求显著超过供应，支撑公司在高端DRAM中的议价能力。NAND方面，价格和利润率表现也强于预期，技术迁移至321L有望带来容量提升。

分析框架

报告主要结合公司1Q26业绩、28天市场共识、公司指引、分产品ASP和比特出货趋势、DRAM与NAND利润率、资本开支节奏、同业美光对比以及估值指标进行分析。

方法论与常识提炼

• 业绩对比公司实际业绩与28天共识比较

  通过收入、盈利和关键经营指标与最新共识比较，判断业绩是否超预期。

  报告认为SK海力士1Q26结果大体符合最新28天共识，但盈利受KIOXIA投资重估收益推动而超预期。

• 供需分析HBM结构性短缺判断

  用未来需求与可用供应的缺口判断产品价格和利润率持续性。

  报告引用公司观点，认为未来三年HBM需求远超供应，且客户优先考虑供应安全，这支持强定价环境延续。

• 同业比较SK海力士与美光季度指标对比

  通过同业ASP、出货和收入走势对比判断公司表现是否具备行业共性或相对优势。

  报告指出1Q26 ASP增长与美光相似，尤其DRAM价格表现强于预期。

• 估值分析前瞻市净率与目标价框架

  结合周期利润、资产负债表和前瞻市净率判断估值是否合理。

  报告认为SK海力士当前估值合理，同时目标价为KRW 1,150,000。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK海力士 000660.KS

  研究主体

  优势

  HBM供需紧张、DRAM定价强、NAND利润率改善、资本开支聚焦战略工具和基础设施。

  劣势

  目标价低于报告列示收盘价，短期隐含上涨空间为负；资本开支上行可能压制自由现金流。

  对比

  报告将部分ASP和收入趋势与美光进行比较，认为1Q26 ASP增长与美光相似。

  风险

  HBM客户需求或导入节奏低于预期，现货价格走弱从暂时性变成周期拐点，资本开支回报不及预期。

• Micron Technology Inc. US.MU

  同业比较对象

  优势

  在NAND和DRAM图表中作为ASP、比特出货和收入对比基准。

  劣势

  报告未对美光给出独立投资评级或详细风险收益判断。

  对比

  SK海力士1Q26 ASP增长被描述为与美光非常相似。

  风险

  同业数据仅用于比较，不能直接推导美光投资结论。

• HBM

  核心产品驱动因素

  优势

  未来三年需求预计远超供应，客户优先锁定供应，支撑高端DRAM收入和利润率。

  劣势

  产能分配需在HBM和传统DRAM之间平衡。

  对比

  图形DRAM收入主要受HBM推动，1Q26环比适度增长并超出预期。

  风险

  HBM4和HBM4E量产时间、客户认证和价格路径存在不确定性。

• DRAM

  主要业务板块

  优势

  1Q26 ASP增长强于预期，毛利率上升至中低80%。

  劣势

  传统DRAM仍需与HBM争夺产能分配。

  对比

  报告称DRAM收入在1Q26显著增长，受ASP中期增长超过60%推动。

  风险

  若供给扩张过快或需求放缓，价格强度可能回落。

• NAND

  主要业务板块

  优势

  价格和利润率韧性超预期，毛利率可能超过60%，321L迁移有助于容量提升。

  劣势

  历史上NAND价格波动较大，供给恢复可能改变价格环境。

  对比

  报告展示三星、SK海力士、美光、SanDisk等NAND ASP、比特出货和收入走势。

  风险

  现货价格放缓若持续，可能削弱收入和利润率改善。

关键数据

• 报告评级跑赢大盘报告明确称维持跑赢大盘评级。
• 目标价KRW 1,150,000报告第6页列示目标价。
• 收盘价KRW 1,220,000截止日期为2026年4月22日。
• 隐含上涨空间-6%报告表格列示为上涨/下跌(6)%。
• 市值KRW 869,496.89十亿报告表格列示。
• 企业价值KRW 859,463.05十亿报告表格列示。
• 股息收益率0.2%报告表格列示。
• DRAM毛利率中低80%图表文字称DRAM毛利率上升至中低80%。
• NAND毛利率可能超过60%图表文字称NAND毛利率可能也超过60%。
• NAND技术迁移2026年底50%国内产能转向321L报告称技术升级可带来显著NAND容量增加。

影响与含义

若HBM短缺和存储价格韧性持续，SK海力士盈利能力可能维持在高位，资本开支也会继续向HBM、先进DRAM、NAND技术升级和基础设施倾斜。对投资者而言，核心矛盾不是短期现货价格波动，而是高端存储供需缺口是否足以支撑更长的上行周期。

风险

• 存储现货价格放缓可能不只是暂时现象，而是周期峰值信号。
• HBM4和HBM4E客户认证、样品测试和量产节奏存在执行不确定性。
• 2026年资本支出显著增加可能带来现金流压力。
• 若行业供给扩张超过需求，DRAM和NAND价格韧性可能减弱。
• 目标价低于报告列示当前价，短期风险收益与跑赢大盘评级之间存在表观张力。

后续跟踪

• 2Q26 DRAM和NAND出货反弹幅度是否符合公司指引。
• HBM订单、客户排产和HBM4/HBM4E量产时间表。
• DRAM与NAND ASP是否继续强于市场预期。
• 2026年资本开支细节、龙仁Y1项目进展和战略工具投入。
• 321L NAND产能迁移进度及其对容量和成本的影响。
• 股息、回购计划以及ADR发行的SEC审核进展。