3月工业利润同比增长16.0%，高盛上调2026/2027年PPI预测

概览

这份高盛中国宏观评论聚焦3月工业企业利润数据及PPI预测调整。报告指出，3月工业利润同比增长16.0%，略高于1-2月的15.2%，但经季节调整后的环比增幅仅为0.1%，说明动能只是边际改善。工业收入同比增长4.5%，低于1-2月的5.3%，经季调环比下降0.2%。

核心观点

核心观点是：第一，3月利润同比强劲主要受有利基数影响，环比改善幅度有限；第二，利润结构上，上游部门利润和利润率改善对整体利润率上行贡献更大，下游利润也从1-2月负增长转为3月同比正增长；第三，油价预测上调带来PPI上修压力，高盛将2026年和2027年全年PPI预测分别从1.0%和0.6%上调至1.2%和0.9%；第四，CPI预测维持不变，因为油价向CPI的传导弱于向PPI的传导，且猪价下降等因素可能抵消部分影响。

分析框架

报告以国家统计局工业利润和工业收入数据为基础，结合高盛季节调整后的环比测算、上下游利润拆分、12个月平均利润率，以及油价向PPI的经验传导规则来评估工业部门盈利和通胀前景。

方法论与常识提炼

• 宏观数据跟踪工业利润同比与季调环比分析

  同时观察同比增速和经季调后的非年化环比增速，以区分低基数效应与真实短期动能。

  3月工业利润同比增长16.0%，但季调环比仅增长0.1%，因此报告将同比强劲部分归因于有利基数，认为实际环比改善较温和。

• 产业链拆分上游/下游利润率比较

  将工业部门利润和利润率拆分为上游与下游，判断整体利润率变化的来源。

  3月12个月平均口径的总利润率小幅上升，主要由上游利润率改善带动；下游利润同比也由1-2月的-0.4%改善至3月的3.9%。

• 通胀预测油价向PPI传导经验规则

  利用油价预测变化估算对工业品出厂价格指数的影响。

  高盛商品团队因霍尔木兹相关供给流量偏低而将原油价格预测上调超过10%，宏观团队据此上调2026年三、四季度以及全年PPI预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏观资产

  工业利润和PPI预期影响企业盈利、名义增长和政策预期

  优势

  工业利润同比增长保持双位数，利润率小幅改善。

  劣势

  季调环比改善有限，工业收入环比下降，显示真实动能并不强。

  对比

  3月利润同比增速高于1-2月，但收入同比增速低于1-2月。

  风险

  低基数扭曲、春节错位导致季调难度较大，可能影响短期数据解读。

• 上游工业与油气链条

  油价上行和上游利润率改善与PPI上修相关

  优势

  上游利润同比增长43.4%，利润率改善带动整体利润率上行。

  劣势

  上游利润同比增速低于1-2月的58.5%，且对油价和供给扰动敏感。

  对比

  上游利润表现明显强于下游利润，但波动性也更高。

  风险

  油价回落、霍尔木兹相关供给扰动缓解或需求走弱会削弱PPI上行压力。

• 下游工业

  反映需求和成本传导后的盈利恢复情况

  优势

  3月下游利润同比由1-2月的-0.4%改善至+3.9%。

  劣势

  利润改善幅度仍弱于上游，且收入环比下降显示需求基础有限。

  对比

  下游利润率相对更稳定，但缺乏上游那样的显著弹性。

  风险

  若内需偏弱或成本压力无法传导，下游利润修复可能受限。

关键数据

• 3月工业利润+16.0% yoy；+0.1% 季调后非年化环比1-2月为+15.2% yoy，季调后非年化环比+0.3%。
• 3月工业收入+4.5% yoy；-0.2% 季调后非年化环比1-2月为+5.3% yoy，季调后非年化环比+7.0%。
• 3月下游利润+3.9% yoy1-2月为-0.4% yoy。
• 3月上游利润+43.4% yoy1-2月为+58.5% yoy；整体利润率改善主要由上游利润率带动。
• 一季度工业利润增长+15.5%国家统计局称设备制造业贡献6.8个百分点，主要由电子行业驱动。
• 2026年PPI预测1.2%此前预测为1.0%。
• 2027年PPI预测0.9%此前预测为0.6%。

影响与含义

对投资含义而言，报告更强调工业利润结构和通胀预期的边际变化，而非给出具体资产买卖建议。上游利润率改善和油价上行可能支撑PPI预期，但工业收入环比走弱显示需求端仍不强；CPI预测未上调意味着居民消费端通胀压力可能仍相对有限。

风险

• 3月季节调整受春节时间错位影响较大，短期环比数据存在更高解释不确定性。
• 工业利润同比增速可能受到低基数影响，不能完全代表真实盈利动能。
• 油价预测和霍尔木兹供给流量假设若变化，PPI预测上修幅度可能需要重新评估。
• 工业收入环比下降提示需求端仍有压力，可能限制利润持续改善。
• 猪价等其他通缩因素可能抵消能源价格对CPI和部分价格指标的影响。

后续跟踪

• 后续月份工业利润和工业收入的季调环比是否持续改善。
• 上游利润率改善能否延续，以及是否向下游行业扩散。
• 原油价格和霍尔木兹相关供给流量变化。
• 2026年三、四季度PPI读数是否验证油价传导假设。
• CPI中能源价格与猪价等通缩因素的相互抵消程度。