天山铝业1H26业绩剔除税务影响后好于预期，2H26盈利有望保持稳健

概览

本报告为Morgan Stanley对Tianshan Aluminum（002532.SZ）的业绩点评。公司预计1H26净利润同比翻倍至Rmb4.2bn，经常性盈利约Rmb4.1bn，同比增长109%。业绩增长主要来自铝价上涨和成本控制改善；若剔除新疆税率上升带来的约Rmb700mn影响，2Q26净利润可能达到Rmb2.6bn，高于Morgan Stanley预期。

核心观点

核心观点是天山铝业上半年业绩质量较强，税务因素掩盖了2Q26经营表现的超预期。下半年铝价虽可能受到海外复产、印尼新增产能释放和宏观利率预期扰动，但Morgan Stanley判断2026年铝行业仍处于短缺状态，价格下行空间有限；叠加新疆生产基地放量，公司2H26盈利应保持稳健。

分析框架

报告从业绩预告、一次性税务影响、铝价供需驱动、成本控制、产能释放和估值模型假设等角度评估公司盈利与估值。评级框架采用Morgan Stanley相对评级体系，股票评级为Overweight，行业观点为Attractive，目标价基于剩余收益估值模型。

方法论与常识提炼

• 估值剩余收益估值模型

  Residual income valuation model

  基础情景来自剩余收益估值模型，折现盈利预测至2037年后再将盈利正常化。关键假设包括8.6%的股权成本、15%的长期ROE和4%的稳态增长率。

• 评级Morgan Stanley相对评级体系

  Overweight / Equal-weight / Underweight

  Overweight表示未来12-18个月股票总回报预计将在风险调整后超过分析师行业覆盖范围的平均总回报。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tianshan Aluminum (002532.SZ)

  核心覆盖标的

  优势

  1H26经常性盈利高增长，成本控制改善，受益于铝价上涨和新疆产能放量。

  劣势

  新疆税率上升对2Q26利润形成约Rmb700mn拖累，盈利对铝价周期仍敏感。

  对比

  评级为Overweight，行业观点为Attractive，预期相对行业覆盖范围具备更高风险调整后总回报。

  风险

  全球铝需求放缓、原材料和能源价格上涨、行业产能过剩。

• Aluminum

  关键商品与行业驱动

  优势

  2026年行业仍处短缺状态，可能限制铝价下行空间。

  劣势

  中东复产、印尼新增产能释放和宏观利率预期可能压制价格。

  对比

  铝价走势直接影响天山铝业盈利弹性。

  风险

  需求走弱、供应恢复快于预期、能源与原材料成本上行。

关键数据

• 1H26预计净利润Rmb4.2bn公司预计上半年净利润同比翻倍。
• 1H26经常性盈利Rmb4.1bn，同比增长109%剔除一次性项目后的盈利表现。
• 2Q26税率影响约Rmb700mn新疆税率从15%升至25%，拖累2Q26利润。
• 剔除税务影响后的2Q26净利润Rmb2.6bn高于Morgan Stanley预期。
• 目标价Rmb23.00对应报告表格披露的目标价。
• 收盘价Rmb11.37截至2026-07-03。
• 目标价上行空间102%报告表格披露的up/downside to price target。
• 2026e EPSRmb2.1表格中12/26e EPS。
• 2026e ModelWare净利润Rmb9,829.6mn表格中ModelWare net income。

影响与含义

报告对投资含义偏正面：税率上升是短期会计与税务拖累，但剔除后经营利润更强；若2026年铝行业短缺持续，公司或受益于铝价下行有限和新疆基地放量。目标价较当前价格有较高上行空间，支撑Overweight评级。

风险

• 全球铝需求放缓。
• 原材料和能源价格上升。
• 行业产能过剩。
• 中东产能复产和印尼新增产能释放导致铝价承压。
• 税率上升或其他政策变化继续影响净利润。

后续跟踪

• 2H26铝价走势及海外供应恢复节奏。
• 印尼新增铝产能释放进度。
• 新疆生产基地放量情况。
• 公司成本控制能否持续改善。
• 新疆税率变化对后续季度利润率和净利润的持续影响。
• Morgan Stanley目标价和评级是否在后续报告中调整。