野村维持中际旭创Buy评级，目标价上调至CNY1,375

概览

本报告为Nomura对中际旭创的公司研究及评级调整报告。野村认为，尽管近期股价回调，公司FY26-28F基本面增长驱动仍未改变，主要来自800G/1.6T与SiPh升级、2027年起2.4T coherent-lite与NPO商业化，以及更长期3.2T、XPO和CPO市场扩张。

核心观点

核心观点是中际旭创的高端光模块领导力仍然稳固，市场对新进入者和竞争加剧的担忧偏过度。报告认为更高阶技术路线将提升技术壁垒，公司研发能力、产品迭代和供应链管理能力可支持其维持领先份额，并通过产品结构升级推动毛利率扩张。

分析框架

报告从需求周期、产品路线图、全球出货预测、市场份额、供应链瓶颈、NPO/CPO技术路径、H股募资用途和相对估值倍数等角度评估公司增长与估值。估值采用FY27F EPS与可比科技/电子元件公司P/E倍数进行目标价测算。

方法论与常识提炼

• 估值P/E倍数估值

  21x FY27F EPS

  目标价CNY1,375基于21x FY27F EPS CNY65.47，参考WIND中国A股科技/电子元件板块中位数P/E；此前使用20x。

• 行业预测产品出货量与渗透率预测

  800G、1.6T、2.4T、NPO、CPO出货预测

  报告通过不同速率光模块、NPO和CPO产品的出货与渗透率假设，评估中际旭创FY26-28F收入、毛利率和市场份额。

• 竞争分析技术壁垒与份额判断

  高端光模块技术路线提升竞争门槛

  报告认为2.4T、3.2T、NPO和CPO等新路线会提高技术难度，公司凭借研发和供应链能力有望维持30-35%的全球AIDC光模块市场份额。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 300308.SZ

  核心覆盖标的

  优势

  高端光模块领导地位、SiPh先发优势、强研发能力、有效供应链管理、H股募资支持全球扩产。

  劣势

  业务高度依赖高端数据中心光模块需求和全球客户资本开支周期。

  对比

  当前交易于13.8x FY27F EPS，目标价采用21x FY27F EPS；野村FY26-28F收入和盈利预测高于WIND一致预期。

  风险

  高端光模块需求不及预期、800G/1.6T竞争加剧、3.2T和SiPh等产品升级慢于预期、价格竞争影响出口。

• 高端光模块产业链

  相关产业方向

  优势

  AI数据中心带动800G/1.6T、2.4T、NPO和CPO需求升级。

  劣势

  上游InP晶圆、EML/CW激光器等材料和组件短缺可能影响交付节奏。

  对比

  报告认为NPO相较CPO更有利于既有可插拔光通信产业链，商业化时间可能自2027F启动。

  风险

  上游扩产节奏、良率、供应链瓶颈和价格波动可能影响行业利润分配。

关键数据

• 评级Buy评级维持不变。
• 目标价CNY1,375由CNY1,325上调。
• 当前价格CNY902.01价格日期为2026-07-31。
• 隐含上涨空间+52.4%基于目标价与当前价。
• 估值假设21x FY27F EPS CNY65.47对应目标价测算基础。
• 800G出货预测40.8mn/57.8mn/78.0mn units对应2026F/2027F/2028F全球数据中心光模块出货预测。
• 1.6T出货预测25.1mn/68.8mn/126.0mn units对应2026F/2027F/2028F全球数据中心光模块出货预测。
• 2.4T出货预测3mn/8mn units对应FY27-28F，较此前2mn/5mn上调。
• NPO出货预测8mn/25mn units对应FY27-28F，预计中际旭创份额40-50%，贡献总收入5-6%。
• 全球AIDC光模块份额30-35%野村预计公司FY26-28F可维持该份额。
• H股上市募资约HKD53bn计划约35%用于光互连研发，约30%用于全球产能扩张，约15%用于战略收购和产业链投资。
• 盈利预测调整FY26-28F收入上调2-5%，盈利上调4-10%主要反映高端光模块需求、NPO/CPO拓展和毛利率改善。

影响与含义

报告对中际旭创形成明确正面影响：目标价上调、盈利预测上修和Buy评级维持，强化了其作为AI数据中心高端光模块核心受益标的的定位。若2.4T、NPO和长期CPO商业化按预期推进，公司收入增长、毛利率和估值中枢均可能获得支撑。

风险

• 数据通信和电信市场高端光模块需求弱于预期。
• 400G、800G或1.6T光模块细分市场竞争加剧。
• 800G、1.6T、3.2T或SiPh等产品升级慢于预期。
• 价格战升级，影响公司对全球客户的出口和利润率。
• 上游材料和组件价格上涨或供应紧张超出预期。

后续跟踪

• FY26-28F 800G与1.6T出货兑现情况。
• 2027F 2.4T coherent-lite和NPO商业化进度。
• 3.2T、XPO和CPO长期产品路线落地节奏。
• InP晶圆、EML和CW激光器等上游供应缓解进展。
• H股募资后全球产能从约40mn units提升至90mn units的执行情况。
• 公司在全球AIDC光模块及1.6T以上产品中的市场份额变化。