高盛：美股零售交易占比约20%，偏好高估值与高波动标的

概览

本篇高盛策略报告深入分析了美国股市中零售交易的现状、规模及其对市场的影响。报告指出，随着近期股市反弹及监管规则（如日内交易员规则）的放宽，零售交易活动显著回升。目前零售交易量约占美股总交易量的20%，虽低于2021年24%的峰值，但远高于十年前的15%。零售投资者通过自主经纪账户持有约12万亿美元资产，其交易行为呈现出明显的风格偏好：倾向于小市值、高估值、高波动以及高做空比例的股票。此外，报告通过实证分析发现，高零售参与度的股票往往伴随更高的估值溢价和波动率，且在面对负面基本面信息（如财报不及预期）时反应更为剧烈。

核心观点

零售交易规模与活跃度回升。高盛估算，零售交易者持有的自主经纪账户股权资产达12万亿美元，约占美国企业股权总市值的10%。尽管资产占比不高，但其交易活跃度显著，近期占美股总交易量的约20%。自2026年4月中旬以来，零售交易量增长了28%，同期高盛编制的零售偏好股票篮子（GSXURFAV）上涨了29%。监管层面，日内交易员规则被更宽松的保证金要求取代，进一步提升了零售交易活跃的预期。 交易结构与渠道集中。零售订单流高度集中在少数大型券商，嘉信理财（Charles Schwab）、富达（Fidelity）和先锋（Vanguard）占据了约80%的零售自主管理资产。超过87%的零售订单流被路由至被称为“批发商”（Wholesalers）的专业做市商进行内部化处理，这意味着机构投资者通常只能间接接触到极少部分的零售交易活动。只有在市场波动剧烈或订单流巨大且相关性强时，零售订单才更可能进入传统交易所。 风格偏好：小盘、高估值与高做空。零售交易在行业上主要集中在可选消费和科技板块。在具体选股上，零售资金显著偏向小市值股票（罗素3000最小市值 quintile 中零售占比达9%）、高估值股票以及高做空比例股票。2025年，做空比例最高的5%股票中，零售交易量占比升至13%，高于2021年的11%。此外，零售投资者广泛使用杠杆工具，杠杆标普500和纳斯达克100 ETF中的零售交易占比约为非杠杆同类ETF的两倍。 对市场定价与波动性的影响。实证分析显示，即使控制了销售增长和盈利能力等基本面因素，零售交易活跃度每增加一个标准差，股票的前向EV/Sales倍数也会增加0.16个标准差（约半个倍数）。同时，高零售活跃度与更高的股票波动率显著相关。更重要的是，高零售参与度的股票在财报不及预期后表现出更严重的下跌，表明零售资金的参与可能干扰了价格对基本面信息的正常反映。

分析框架

报告采用自上而下与自下而上相结合的分析框架。首先，利用美联储Z.1资金流量表数据估算家庭部门对美股的直接与间接持有规模，并结合Cerulli Associates数据拆解自主经纪账户资产。其次，基于高盛全球银行与市场部的交易台数据，利用Boehmer等人（2021）提出的识别方法，从交易报告设施（TRF）数据中剥离出零售交易量，以此衡量零售活跃度。最后，通过横截面回归分析，控制基本面变量（如盈利、增长），量化零售交易活跃度对估值倍数、波动率及财报后超额收益的影响，从而揭示零售资金对市场微观结构和定价效率的具体作用机制。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  零售交易作为市场流动性供给与需求的重要一方，其订单流结构（如内部化处理）影响了价格发现机制。

  研报通过分析零售订单如何被批发商内部化处理，解释了为何机构难以直接感知零售流向，以及这种微观结构如何在波动市场中影响交易所成交量。

• 估值方法

  横截面回归分析估值溢价

  机构通过控制基本面因子（如销售增长、利润率），单独剥离出零售交易活跃度对EV/Sales倍数的边际贡献，从而量化“零售溢价”。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  零售活跃度与剩余波动率的相关性分析

  研报通过回归分析发现，在剔除基本面波动源后，零售交易活跃度仍与股票剩余波动率显著正相关，暗示零售行为本身可能是波动的驱动因子之一。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GSXURFAV (高盛零售偏好股票篮子)

  受益标的，代表零售资金集中流入的股票组合

  优势

  近期涨幅达29%，与零售交易量回升高度同步

  劣势

  成分股多具有高估值、高波动特征，财报不及预期时回撤风险大

  对比

  相比大盘指数，该篮子对零售情绪更敏感

  风险

  监管政策变化、市场流动性收紧可能导致资金流出

• Charles Schwab (SCHW)

  受益标的，零售资产规模最大的券商之一

  优势

  占据约80%零售自主管理资产中的显著份额，2025年日均交易量最高

  对比

  相比Robinhood，资产规模更大但单账户交易活跃度较低

  风险

  利率环境变化影响净利息收入

• Robinhood (HOOD)

  受益标的，典型零售交易平台

  优势

  单账户交易活跃度高，深受年轻零售投资者青睐

  劣势

  仅占零售自主管理资产的2%，规模相对较小

  对比

  相比传统券商，更具交易属性而非资产配置属性

  风险

  监管合规风险、市场竞争加剧

关键数据

• 零售自主经纪账户资产规模12万亿美元约占美国企业股权总市值的10%
• 零售交易量占比约20%近期平均水平，低于2021年峰值24%，高于十年前15%
• 零售交易量近期增幅28%自2026年4月中旬以来
• FINRA成员公司保证金债务总额1.3万亿美元占客户总余额52%，创历史新高
• 主要零售券商保证金余额占比1.8%Interactive Brokers, Robinhood, Charles Schwab合计保证金占客户资产比例，接近2021年高点
• 高做空比例股票零售交易占比13%2025年做空比例最高的5%股票中，零售交易量占比

影响与含义

报告认为，零售交易的兴起改变了美股的市场微观结构。由于大量订单被内部化处理，传统机构投资者面临的信息环境发生变化。高零售参与度导致部分股票（尤其是小盘、高估值股）出现估值溢价和异常波动，且在基本面证伪时回调更深。对于市场整体而言，零售资金在下跌市中往往通过指数ETF进行抄底或加仓，但在个股大幅下跌时也表现出强烈的交易意愿，这可能加剧短期价格偏离。随着监管放松和杠杆工具的普及，零售资金对市场边缘定价权的影响力可能在未来进一步上升。

风险

• 监管政策再次收紧（如恢复严格的日内交易限制）
• 市场大幅波动导致批发商内部化能力下降，引发流动性冲击
• 零售投资者在高估值股票上的集中持仓在基本面恶化时引发剧烈抛售

后续跟踪

• 零售交易量在市场反弹与回调期间的持续性变化
• 保证金债务水平是否突破历史极值并引发去杠杆风险
• 高做空比例股票中零售交易占比的进一步趋势
• 杠杆ETF资产规模及零售参与度的演变