野村维持双环传动买入评级，机器人与Tesla Semi提供长期增量

概览

这是一篇野村关于双环传动的公司研究预览报告，核心关注2Q26F经营表现、2026F增长可见度、机器人减速器业务、Tesla Semi贡献以及估值。报告认为，公司新能源汽车、工程机械和机器人相关业务可支撑中长期增长，维持买入评级和CNY50目标价。

核心观点

报告的核心判断是：2Q26F收入增长具备韧性，新能源汽车收入受5-6月转正和6月同轴齿轮放量推动，工程机械维持较高增长；内燃机齿轮降幅收窄，商用车大体持平；智能执行器销售略低于原预期，但全年财务表现整体仍与指引大致一致。长期看，机器人减速器和Tesla Semi可能逐步贡献增量，不过机器人技术路线变化仍可能影响单机价值量。

分析框架

报告采用分业务线跟踪与估值倍数法结合的分析方式：先拆分新能源汽车、内燃机、商用车、工程机械、智能执行器和机器人等业务的季度趋势，再以2027F EPS和历史平均市盈率作为目标价基础，同时对比当前交易估值和未来EPS CAGR。

方法论与常识提炼

• 估值市盈率倍数法

  25x 2027F P/E

  目标价CNY50基于2027F EPS CNY1.99和25x 2027F市盈率，倍数大致接近14年历史平均P/E 26x，并由2026F-2028F EPS CAGR 16.5%支撑。

• 基本面拆分分业务线增长分析

  按终端应用拆分增长驱动

  报告分别分析新能源汽车、内燃机、商用车、工程机械、智能执行器和机器人业务，以判断2Q26F和全年增长是否符合指引。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shuanghuan Driveline / 002472.SS

  核心覆盖标的

  优势

  新能源汽车齿轮、工程机械和机器人减速器业务提供增长驱动；客户结构多元化有助于内燃机业务降幅收窄。

  劣势

  智能执行器销售略低于此前预期，且2Q26F毛利率因产品结构不太可能超过1Q26。

  对比

  目标价对应25x 2027F P/E，接近14年历史平均P/E 26x；当前约18x 2027F P/E。

  风险

  机器人客户出货放量慢于预期、工程机械4Q26F出货疲弱、中国齿轮需求低于预期、关键客户市占率流失。

• 机器人减速器业务

  长期增长期权

  优势

  公司有望随机器人企业出货放量受益，单个机器人客户当前方案可能包含6个RV减速器，下一代机器人或包含6个摆线针轮减速器。

  劣势

  技术路线变化可能改变关节内容价值量，需求放量节奏仍不确定。

  对比

  相较传统汽车齿轮业务，机器人业务更偏长期成长和估值弹性来源。

  风险

  机器人厂商路线切换、拉货节奏不稳定、产能扩张与真实需求错配。

• Tesla Semi相关商用车业务

  潜在增量贡献

  优势

  Tesla Semi开始启动，报告预计全年可能有轻微销售贡献。

  劣势

  短期贡献仍小，商用车整体销售预计同比大体持平。

  对比

  相较新能源汽车齿轮和工程机械，Tesla Semi目前更偏早期增量。

  风险

  Semi放量慢于预期或供应链节奏不确定。

关键数据

• 评级Buy野村维持买入评级。
• 目标价CNY50.00基于25x 2027F P/E。
• 现价CNY35.36价格日期为2026-07-24。
• 隐含上行空间+41.4%由目标价和现价推算的披露值。
• 新能源汽车收入增长同比+10%-20%4月持平，5-6月转正，6月同轴齿轮放量进一步推动。
• 工程机械增长同比+20%-30%报告预计2Q26F延续较高增长。
• 内燃机齿轮降幅2Q26F收窄至个位数1Q26降幅为20%-30%，报告预计2H26F进一步收窄，全年为高个位数下滑。
• 智能执行器销售约CNY1.05bn略低于此前CNY1.1-1.2bn预期，主要因扫地机器人份额持平。
• 2027F/2028F EPSCNY1.99 / CNY2.34由此前CNY1.96 / CNY2.25上调。
• 2026F-2028F EPS CAGR16.5%用于支撑估值倍数。

影响与含义

对投资判断的含义是，短期2Q26F业绩验证重点在新能源汽车、工程机械和内燃机降幅收窄；中长期则取决于机器人客户放量、减速器单机价值量稳定性以及Tesla Semi贡献节奏。若这些增量兑现，公司当前18x 2027F P/E相对目标估值仍有重估空间。

风险

• 机器人企业出货放量进度慢于预期。
• 工程机械4Q26F出货表现疲弱。
• 中国齿轮需求低于预期。
• 关键客户市占率流失。
• 机器人技术路线变化可能改变公司单机价值量。
• 产品结构变化可能压制毛利率表现。

后续跟踪

• 2Q26F新能源汽车收入是否实现10%-20%同比增长。
• 6月同轴齿轮放量能否延续至2H26F。
• 内燃机齿轮降幅是否继续收窄。
• 工程机械业务能否维持20%-30%增长。
• 智能执行器销售是否从约CNY1.05bn改善。
• 机器人客户出货节奏、减速器单机数量和ASP变化。
• Tesla Semi是否开始形成更明确的销售贡献。
• 公司是否进一步扩充机器人相关产能。