高盛重申SAP买入评级，但将12个月目标价下调至€215
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高盛重申SAP买入评级，但将12个月目标价下调至€215
报告认为SAP在宏观不确定性下仍展现CCB韧性和较强管线，云增长可见度提升，但更高运营开支、较低云毛利率和并购摊薄使EBIT假设小幅下修。
- 2Q26 CCB同比按固定汇率增长26%，有机口径约25%，高于高盛和市场预期。
- 高盛将FY26云收入增速预测从24.0%小幅上调至24.4%，但将FY26 EBIT增速预测从14.8%下调至14.5%。
- 12个月目标价从€230下调至€215，ADR目标价从US$271下调至US$245，评级维持买入。
研报解读
概览
高盛在SAP 2Q26业绩后重申买入评级。报告的核心判断是，尽管中东紧张局势等因素带来宏观不确定性，SAP当前云积压订单和S/4 HANA产品周期仍保持韧性，SAPPHIRE大会后的销售管线好于预期，为下半年云收入增长提供更高可见度。与此同时，高盛因外汇、云毛利率、运营开支和并购摊薄影响，下调部分EBIT假设并降低目标价。
核心观点
高盛认为SAP的特质性产品周期仍可支持其相对软件同业跑赢。2Q26 CCB增长表现优于预期，管理层虽提示FY26 CCB将轻微放缓，但维持收入端指引，并称SAPPHIRE后的管线覆盖度优于去年。利润端压力来自较高SBC、AI相关研发招聘、更高销售与营销支出，以及Reltio、Dremio和Prior Labs等收购的摊薄影响；但报告仍认为SAP可通过内部AI应用和业务模式转型释放结构性成本效率。
分析框架
报告结合2Q26业绩、管理层指引、云收入与CCB增长趋势、运营利润假设、同业估值倍数和反向DCF框架，更新高盛对FY26至FY28的收入、EBIT、EPS、自由现金流和估值预测，并据此调整12个月目标价。
方法论与常识提炼
目标价基于约22倍3Q27-2Q28E P/E
高盛将12个月目标价设为€215，ADR目标价为US$245，基于约22倍3Q27-2Q28E P/E，并将此前约24倍2Q27-1Q28E P/E假设下调。
市场隐含长期净收入增长
报告称在FY30利润率稳定于36%的假设下，市场大致反映约4%的长期净收入增长。
成长、财务回报、估值倍数与综合因子比较
高盛因子画像通过成长、财务回报、估值倍数和综合分位，将个股与覆盖股票及行业同业比较，用于提供投资背景。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- SAPG.DE覆盖标的
- 优势
- CCB增长具韧性，S/4 HANA产品周期稳健，SAPPHIRE后管线好于预期，云收入增长可见度提升。
- 劣势
- FY26 CCB预计轻微放缓，云毛利率低于此前预期，运营开支和SBC较高，并购带来利润摊薄。
- 对比
- 报告称SAP的增长调整后倍数大致与软件同业一致，但高盛预计其凭借特质性产品周期相对同业跑赢。
- 风险
- 宏观风险、云与订阅客户流失、S/4 HANA或云业务推进不及预期、交叉销售协同不足、运营开支上升及管理层变化。
- SAP ADR同一公司ADR映射
- 优势
- ADR目标价US$245，对应约67.4%上行空间。
- 劣势
- ADR目标价从US$271下调至US$245。
- 对比
- 与德国上市股票目标价调整方向一致。
- 风险
- 与SAPG.DE基本面风险一致，并额外受汇率和ADR定价因素影响。
关键数据
- 2Q26 CCB增长26% yoy ex-fx；约25% organic高于高盛25%和市场24%的预期。
- FY26云收入增速预测24.4% yoy ex-fx此前预测为24.0%，因许可证与订阅收入表现更好而上调。
- FY26 EBIT增长预测14.5% yoy ex-fx此前预测为14.8%，因云毛利率较低和运营开支略高而下调。
- FY26运营利润指引€11.8bn-€12.2bn此前为€11.9bn-€12.3bn，反映Dremio和Prior Labs收购在H2约€100mn摊薄影响。
- 目标价€215；ADR US$245此前分别为€230和US$271。
- 当前价格与上行空间€128.32，对应67.5%上行；ADR US$146.38，对应67.4%上行来自报告首页关键数据表。
- 估值倍数CY27E EV/Recurring revenue约4x，P/E约15x，EV/FCF约13x对应FY26-30 recurring revenue、EPS和FCF CAGR约15%、22%和17%。
影响与含义
该报告对SAP股票的含义偏正面：短期看，强于预期的CCB和更好的SAPPHIRE后管线降低了下半年云增长风险；中期看，S/4 HANA升级、Business AI和Autonomous Enterprise可能继续支撑收入韧性；但利润端需要观察AI投入、销售营销支出、并购摊薄和云毛利率恢复节奏。目标价下调说明估值和利润假设更审慎，但买入评级和较高隐含上行空间显示高盛仍认为风险回报具吸引力。
风险
- 宏观风险，因SAP在多个地区拥有广泛业务敞口。
- 云和订阅转型期间可能出现客户流失，拖累收入预测。
- S/4 HANA和云业务推进不及预期，或未能从装机基础交叉销售中获得协同。
- 运营开支上升可能进一步压制利润率。
- 进一步的管理层变化可能影响执行稳定性。
后续跟踪
- FY26下半年CCB是否仅轻微放缓，且能否维持约22%有机固定汇率增长。
- SAPPHIRE后管线覆盖度能否转化为实际云收入。
- Autonomous Enterprise和Business AI Platform的采用率与商业化证据。
- 云毛利率是否恢复，以及AI招聘、S&M投入和SBC对利润率的影响。
- Dremio、Prior Labs和Reltio等收购对H2和FY27利润的摊薄是否扩大。