DISCO维持跑赢大市，硅光子成为新增增长驱动

概览

本报告是Bernstein对Disco Corp（6146.JP）1Q FY27/3业绩与Q2指引的更新。报告认为，公司Q2出货指引强劲，HBM需求延续，同时硅光子开始成为新的增长来源；在上调盈利预测后，维持Outperform评级并上调目标价至¥99,000。

核心观点

核心观点包括：第一，Q2出货指引¥141.0bn明显高于一致预期，显示需求韧性；第二，HBM仍是主要需求来源，硅光子虽小于HBM和CoWoS但正在贡献增量；第三，耗材利润率改善，支撑高毛利率；第四，半导体市场展望改善叠加D2W hybrid bonding、V10 NAND和SiPh等新驱动，带来FY27/FY28收入与利润预测上修。

分析框架

报告以季度业绩、公司指引、Bernstein预测与市场一致预期对比为主线，拆解收入、出货、毛利率、经营利润率、应用结构和地区销售表现，并用前瞻EPS与P/E倍数推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值P/E multiple valuation

  40x forward Q5-Q8 EPS

  目标价¥99,000基于未来Q5-Q8 EPS预测并采用40倍P/E倍数计算，报告保持估值倍数不变，目标价上调主要来自盈利预测上修。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Disco Corp (6146.JP)

  核心覆盖标的

  优势

  HBM需求延续、Q2出货指引强劲、耗材利润率改善，并出现硅光子等新增需求来源。

  劣势

  部分Q1出货低于初步预期，Q2收入和经营利润指引仍低于Bernstein预测与市场一致预期。

  对比

  相较一致预期，Bernstein对FY27/3和FY28/3收入、经营利润和EPS预测更乐观。

  风险

  AI相关产能过剩、竞争环境变化、汇率不利波动可能压缩估值倍数和盈利能力。

• 日本半导体设备链

  行业映射

  优势

  HBM、先进封装、D2W hybrid bonding、V10 NAND和SiPh资本开支可能带来设备需求。

  劣势

  需求仍可能受终端AI投资周期与中国OSAT投资节奏影响。

  对比

  DISCO在切割、研磨和耗材环节对先进封装与高端存储需求具备较高敏感度。

  风险

  若AI硬件投资降温或客户资本开支回落，设备订单和出货可能承压。

关键数据

• 1Q FY27/3收入¥114.3bn同比增长27.1%，较市场一致预期高1.1%。
• 1Q FY27/3出货¥135.9bn同比增长22.3%，环比增长12%；略高于Bernstein和一致预期。
• Q2 FY27/3出货指引¥141.0bn高于一致预期¥131.1bn，环比增长4%。
• 1Q FY27/3毛利率71.3%高于约69%的公司指引，也高于70.5%的一致预期。
• 1Q FY27/3经营利润率42.9%高于39.6%的公司指引，基本接近43.0%一致预期。
• FY27/3收入预测¥578.5bn较旧预测上调2.7%，较一致预期高6.3%。
• FY28/3收入预测¥727.2bn较旧预测上调8.6%，较一致预期高14.8%。
• 目标价¥99,000由旧目标价¥85,000上调，隐含上行空间43%。

影响与含义

报告传递的投资含义偏正面：强劲指引和高利润率表明DISCO仍受益于先进封装、HBM和半导体资本开支复苏；硅光子若持续放量，可能成为继HBM和CoWoS之后的新增长曲线。估值上，目标价上调来自盈利预测改善而非估值倍数扩张，因此关键在于未来几个季度出货和利润率能否验证。

风险

• AI相关产能如GPU和HBM出现过剩，可能导致估值倍数收缩和盈利能力下降。
• 竞争环境变化可能影响DISCO的市场份额或定价能力。
• 汇率不利波动可能对收入形成下行风险。
• 中国OSAT投资回落可能影响部分应用领域出货。

后续跟踪

• Q2 FY27/3实际出货是否达到或超过¥141.0bn指引。
• HBM需求延续性以及内存业务在出货结构中的占比变化。
• 硅光子相关收入来源，包括D2W hybrid bonding、laser semi、optical module/transceivers。
• 耗材毛利率改善能否延续至Q2及后续季度。
• FY27/3和FY28/3收入、经营利润与EPS上修能否被后续订单和利润率验证。