亚太纺织服装鞋类OEM月度跟踪：订单分化延续，Pou Sheng偏弱，高盛下修多家公司预测

概览

本报告是Goldman Sachs对亚太纺织、服装及鞋类供应链的月度跟踪与2Q26/1H26业绩前瞻，覆盖Shenzhou、Yue Yuen、Pou Sheng、Makalot、Eclat、Feng Tay和Huali等公司。报告结合6月经营数据、品牌客户反馈、美国和欧洲消费趋势、全球品牌销售与库存、以及原材料成本变化，更新OEM板块盈利预测和目标价。整体结论是板块订单与利润率趋势大体符合此前已下调的预期或略低于预期，行业能见度仍低，但部分标的估值已较低。

核心观点

核心观点包括：第一，6月OEM表现继续分化，Eclat显著跑赢，鞋类制造商Yue Yuen和Feng Tay落后；第二，Pou Sheng因618表现平淡、线下客流疲弱和同店销售转负而低于预期；第三，需求不确定、投入成本上升、品牌客户重置缓慢和制造商竞争激烈，使高盛继续对OEM板块保持谨慎；第四，美国需求仍显韧性，欧洲趋势稳定，但Nike对OEM读数偏负面，Fast Retailing和LEVI对部分供应链读数偏正面；第五，Shenzhou与Yue Yuen仍因估值不高和股息收益率吸引而维持买入。

分析框架

报告采用月度经营数据跟踪、2Q26/1H26业绩预览、盈利预测修订、品牌客户读数、区域消费趋势和原材料成本跟踪相结合的方法。公司层面重点比较收入增长、订单趋势、毛利率、经营利润、净利润、目标价和估值倍数；行业层面关注品牌客户库存、销售增速、原材料价格和美国及欧洲终端需求。

方法论与常识提炼

• 估值P/E目标价法

  以2026E P/E倍数估算12个月目标价

  Shenzhou目标价基于13x 2026E P/E，Pou Sheng基于7x 2026E P/E，Eclat基于16x 2026E P/E，Feng Tay和Huali基于13x 2026E P/E，Makalot基于14x 2026E P/E。

• 估值SOTP 分部估值

  分部估值法

  Yue Yuen目标价基于SOTP估值，其中Pou Sheng按7x 2026E P/E，Yue Yuen OEM按10x 2026E P/E。

• 行业跟踪品牌读数与供应链映射

  由全球品牌销售、库存和采购趋势推断OEM订单风险

  报告将Nike、Fast Retailing、LEVI等品牌表现映射至Shenzhou、Yue Yuen、Huali、Crystal等供应链公司，以判断订单、利润率和需求能见度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shenzhou International Group (2313.HK)

  服装及面料OEM/ODM，受adidas、Uniqlo、Nike、Puma等客户需求影响

  优势

  估值不高，仍维持买入；adidas动能和球衣销售有望支撑增长；功能性产品结构改善。

  劣势

  1H26销售预计下降，人民币升值带来汇兑损失，毛利率受关税分担、汇率和成本通胀影响。

  对比

  相较部分鞋类OEM，Shenzhou受Fast Retailing强劲表现读数偏正面，但Nike相关订单仍有能见度风险。

  风险

  需求恢复慢于预期、成本控制弱于预期、新产能爬坡慢、汇率波动。

• Yue Yuen Industrial (0551.HK)

  鞋类OEM与Pou Sheng零售业务相关资产

  优势

  股息收益率约8%仍具吸引力，估值不高，维持买入。

  劣势

  6月OEM销售同比下降12%，品牌下单意愿仍低，2Q与3Q利润率承压。

  对比

  与Eclat相比短期增长较弱，但估值和股息提供支撑。

  风险

  关税上升影响需求、关键客户订单弱于预期、利润率恢复低于预期、Pou Sheng贡献下降。

• Pou Sheng International Holdings (3813.HK)

  运动服饰零售商，与Nike/adidas在中国市场表现相关

  优势

  折扣同比稳定，仍维持买入评级。

  劣势

  6月销售和2Q销售低于预期，618表现平淡，线下客流弱，同店销售转负。

  对比

  相较OEM制造商，Pou Sheng更直接暴露于中国运动服饰零售需求和品牌结构性挑战。

  风险

  Nike/adidas中国增长恢复慢于预期、更高折扣、库存压力和经营去杠杆。

• Eclat Textile Co. (1476.TW)

  面料与服装OEM/ODM

  优势

  6月收入同比增长14.4%，需求能见度约6个月，管理层对2H26出货保持正面。

  劣势

  估值与目标价使评级维持中性，未来客户贡献和成本控制仍有不确定性。

  对比

  6月表现明显强于Yue Yuen和Feng Tay。

  风险

  新客户贡献快慢、现有客户订单需求、成本控制、行业整合和汇率波动。

• Makalot Industrial Co. (1477.TW)

  服装OEM/ODM

  优势

  连续三个月恢复同比正增长，2Q26收入同比增长约6%，低基数带来改善。

  劣势

  2Q收入低于高盛预期，目标价NT$206隐含约7%下行，维持卖出。

  对比

  增速改善但投资吸引力弱于买入评级标的。

  风险

  上行风险包括服装消费强于预期、关税下降、外汇和成本控制改善。

• Feng Tay Enterprises (9910.TW)

  鞋类OEM，Nike相关敞口较高

  优势

  6月利润率环比改善，2Q收入基本符合预期。

  劣势

  6月收入同比下降3.9%，2026E-2028E净利润预测下调，目标价NT$58隐含约14%下行，维持卖出。

  对比

  相较Eclat增长动能明显偏弱，且Nike读数对OEM偏负面。

  风险

  上行风险包括Nike订单更强、成本控制更强、新产能爬坡更快和汇率波动。

• Huali Industrial Group (300979.SZ)

  鞋类OEM，客户结构较分散

  优势

  客户基础多元、钱包份额提升和利润率相对同行较强，维持中性。

  劣势

  2Q26收入预计仍同比下降，目标价由Rmb38下调至Rmb33，行业和关键客户估值下调。

  对比

  相较部分OEM拥有更分散客户和较强利润率，但仍受行业需求不确定影响。

  风险

  全球需求弱于预期、新工厂爬坡慢、成本控制弱于预期、关税波动。

关键数据

• Eclat 6月收入+14.4% yoy较5月约+1%明显加速，2Q收入约+4% yoy，符合高盛预期。
• Yue Yuen 6月OEM销售-12% yoy2Q26 OEM销售约-4% yoy，符合高盛预期。
• Pou Sheng 6月销售-9% yoy2Q26销售约-3% yoy，低于高盛此前-2%预期，618表现平淡。
• Makalot 6月收入+0.5% yoy2Q26收入约+6% yoy，低于高盛+9%预期，改善主要来自低基数。
• Feng Tay 6月收入-3.9% yoy2Q26收入约持平，EBIT margin环比改善至7.3%，NPM环比改善至7.0%。
• Shenzhou 2026E净利润修订下调9%反映1H26销售增长较慢和人民币升值带来的汇兑损失。
• Yue Yuen 2026E净利润修订下调9%反映2Q利润率压力、3Q淡季和原材料通胀影响。
• Pou Sheng 2026E-2028E净利润修订下调10%-13%反映2Q26销售和利润率趋势弱于预期。

影响与含义

对投资组合的含义是，亚太OEM板块短期仍缺少明确上行催化，订单能见度和利润率仍受需求不确定、品牌降本、汇率和投入成本影响。相对而言，具备估值支撑、股息收益率和关键客户结构优势的Shenzhou与Yue Yuen更具防御性；而Pou Sheng虽维持买入但短期经营压力更明显。Makalot和Feng Tay因目标价隐含下行维持卖出，Eclat和Huali则在较强运营质量与需求不确定之间保持中性。

风险

• 全球服装与运动鞋服需求恢复慢于预期。
• 品牌客户订单能见度低，采购意愿仍弱。
• 关税、投入成本和原材料通胀挤压OEM利润率。
• 品牌客户供应链降本可能将压力传导给制造商。
• 人民币、NT$、HK$及其他汇率波动影响收入和利润。
• Nike等关键客户在中国或全球运动服饰业务继续承压。
• 新产能或新工厂爬坡慢于预期。
• 线下客流、618促销和中国运动零售需求弱于预期。

后续跟踪

• 2H26订单是否因低基数和品牌补单而改善。
• Nike、adidas、Fast Retailing、LEVI等品牌的销售、库存和采购指引。
• Pou Sheng线下客流、同店销售和折扣纪律是否改善。
• 原材料价格从高位回落后能否缓解3Q26利润率压力。
• 美元、人民币和NT$波动对出口型OEM利润的影响。
• 美国世界杯相关客流提升是否能转化为持续消费需求。
• 欧洲服装零售销售是否延续企稳。
• Shenzhou、Yue Yuen和Huali等公司的产能利用率与新产能爬坡。