4QFY26收入符合预期，AI资产价值被电商噪音掩盖

概览

本报告为瑞银对阿里巴巴集团4QFY26业绩的点评。报告认为本季度收入表现基本符合预期，但利润端明显承压，调整后EBITA同比大幅下滑，反映AI投入、即时零售投入以及电商竞争压力。瑞银强调，阿里巴巴的投资逻辑正在从传统盈利增长转向其作为中国AI供应链代理资产的价值。

核心观点

瑞银的核心观点是：第一，4QFY26可能是盈利低点，但未来盈利恢复仍受弱宏观、电商竞争和AI投资增加限制；第二，云与AI业务增长动能较强，MaaS ARR和自研芯片T-Head构成重要估值支撑；第三，即时零售亏损有望在6月季度收窄，并可能在FY27E部分月份实现单位经济模型转正；第四，尽管下调FY27-28E EPS，AI资产价值足以支持目标价上调和买入评级。

分析框架

报告采用分部经营分析、业绩与市场一致预期对比、盈利预测修正和SOTP估值框架。瑞银分别讨论云与AI、淘宝天猫集团、即时零售和其他AI相关投资，并用同业P/S倍数对T-Head、Qwen和外部云收入进行情景估值。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  瑞银以SOTP作为目标价基础，并在电商、云、AI资产、现金等不同资产之间分别估值。

• 相对估值Peer comps

  同业可比估值

  报告在量化AI资产时参考同业P/S倍数，例如对Qwen、T-Head和外部云收入采用不同收入倍数进行估值。

• 盈利预测EPS revision

  盈利预测修正

  报告在业绩后下调FY27-28E EPS约8%，原因是电商盈利较低和AI投资增加，部分被云利润率改善抵消。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BABA.US

  研究标的

  优势

  云与AI收入增长强劲，MaaS ARR快速扩张，Qwen、T-Head和外部云收入提供AI资产重估空间。

  劣势

  调整后EBITA大幅下滑，电商CMR增长疲弱，AI与即时零售投入压制短期利润。

  对比

  瑞银指出其AI相关估值风险在于，BABA按FY27E P/E约27倍交易，已接近部分美国AI同业估值区间。

  风险

  若AI情绪回落，估值可能承压；同时面临宏观、电商竞争、监管和执行复杂度风险。

• Alibaba Cloud

  核心AI与云资产

  优势

  3月季度云收入同比增长38%，AI相关收入占外部收入约30%，预计一年内超过50%。

  劣势

  GPU折旧和持续投入可能压制短期利润率。

  对比

  报告将外部云收入剔除MaaS后按4x P/S进行情景估值。

  风险

  云增速或AI商业化不及预期。

• Qwen

  AI模型与MaaS资产

  优势

  MaaS ARR已超过人民币80亿元，增长速度快，瑞银牛市情景估值为US$225bn。

  劣势

  估值依赖高增长ARR和市场对AI模型的高倍数认可。

  对比

  报告提到其规模明显高于Zhipu和Minimax截至3月的最新ARR水平。

  风险

  模型竞争、ARR增长放缓或AI估值倍数收缩。

• T-Head

  自研芯片资产

  优势

  自研芯片部署有望改善云业务毛利率，并降低对外部芯片成本的依赖。

  劣势

  商业化收入和外部销售规模仍需验证。

  对比

  报告牛市情景按FY27外部收入40x P/S估值为US$35bn。

  风险

  芯片研发、供应链和客户采用进度不及预期。

关键数据

• 4QFY26总收入人民币2433.8亿元同比增长2.9%，较一致预期低1.1%。
• 4QFY26调整后EBITA人民币51.02亿元同比下降84.4%，较一致预期低52.8%。
• 4QFY26非GAAP净利润人民币0.86亿元同比下降99.7%，较一致预期低99.4%。
• 云收入增长4QFY26同比增长38.2%瑞银预计6月季度云收入增速进一步升至42%。
• MaaS ARR超过人民币80亿元报告称从2025年11月至2026年5月增长10倍，预计6月季度达人民币100亿元、年底超过人民币300亿元。
• 即时零售亏损预测从3月季度约人民币180亿元收窄至6月季度人民币120亿元管理层目标是在FY27E和FY28E每年亏损减半，并在FY29E实现盈利。
• FY28E EBITA预测人民币1200亿元仍较FY25水平低约30%。
• 目标价US$184/HK$179由US$170/HK$166上调；维持Buy评级。

影响与含义

报告对阿里巴巴的含义偏正面但带有结构性分化：短期利润压力仍大，电商和AI投入会压制盈利；但如果市场继续偏好AI资产，股价更可能由云收入增速、MaaS ARR动能和领先模型发布驱动，而非传统EPS增长。对同业而言，即时零售亏损收窄被报告视为对Meituan和JD偏正面的信号。

风险

• 监管变化，尤其是数据使用和在线内容相关监管。
• 中国及全球宏观经济逆风。
• 传统线下零售商及电商平台竞争压力。
• 信息技术和系统中断风险。
• 长期投资导致短期盈利承压。
• 多平台运营带来的执行和管理复杂度。
• 阿里巴巴合伙人制度带来的公司治理和投票控制风险。
• 若AI市场情绪转弱，当前估值可能面临回调。

后续跟踪

• 云收入增速是否从3月季度38%进一步加速至6月季度42%。
• MaaS ARR是否在6月季度达到人民币100亿元、年底超过人民币300亿元。
• Qwen等领先模型发布能否继续支撑AI资产重估。
• 淘宝天猫集团CMR和电商EBITA在6月季度是否如预期承压。
• 即时零售亏损是否从3月季度约人民币180亿元收窄至6月季度人民币120亿元。
• AI相关投资亏损是否已在3月季度见顶，并按预期在6月季度降至人民币170亿元。