中国生物科技进入2.0：从“卖铲子”到“掌握定价权”

概览

这篇报告是摩根士丹利“创新黎明”系列的续篇，将中国生物科技行业的全球化进程分为两个阶段。第一阶段（1.0）是“全球化验证”——中国药企通过大量对外许可证明了自己的资产可以进入全球创新池；第二阶段（2.0）是“价值捕获”——研报的核心论点是，市场不应再只关注交易金额的大小，而应识别哪些公司有能力在全球化中留住更多的经济利益。报告指出，中国生物科技正从“批发式”的创新输出，转向能根据自身优势定制条款、掌控更多价值链的“定制化”合作。站在当前时点，研报认为行业基本面改善（现金流、盈利拐点、监管趋同）为这一转型提供了可行性，并提出了基于“风险承担能力”和“资产稀缺性”的二维选股框架，明确推荐了四家核心标的。

核心观点

研报的核心判断是，中国生物科技资产已证明全球相关性，但“被需要”不等于“能赚钱”。上一轮板块重估靠的是对外许可交易量，下一轮重估必须来自价值留存能力的提升。 核心逻辑链条：中国药企的对外许可交易大多发生在早期阶段（约25%处于后期/商业化，而对美国生物科技并购交易则为约50%），这意味着跨国药企承担了绝大部分的开发、注册、CMC和商业化风险。这种风险分配机制合理地解释了当前中国许可交易相对并购交易约51%的估值折价。要缩小这一折价，中国药企必须自己“扛更多风险”或者“手握别人绕不开的资产”——也就是所谓“风险承担能力”和“资产稀缺性”。 研报用量化证据支撑了这一判断：行业现金流中位数已从2023财年的2.6年显著延长至2025财年的4.9年，预计到2028财年盈利公司占比将从低于10%跃升至68%。更重要的是，对外许可收入已驱动约70%的行业资金。这些意味着部分头部公司不再那么急于“贱卖”资产，从而有更大的谈判筹码去争取co-development、利润分成甚至设立NewCo，保留更多远期价值。 关键结论是NewCo和co-development（共同开发/共同商业化）是打破传统许可天花板的两条路径。研报估算，当风险、稀释和义务可控时，NewCo/co-development结构可将留存净现值（NPV）提升约35-41%。报告重点分析了Gilead/Ouro/Keymed的NewCo案例（实现多层价值变现）和Innovent/武田的co-co案例（保留美国区40%利润分成），作为两种模式的标杆。 然而，研报也强调这两种结构并非“免费的午餐”。NewCo可能面临股权稀释和治理外移，co-co意味着需要承担更多的开发和执行成本。同一结构对A公司可能是价值创造，对B公司可能是价值毁灭，一切都要回归到公司自身的风险承担能力和资产稀缺性。

分析框架

研报沿“从现象到本质”的逻辑展开，核心分析方法是构建了一个“价值链阶梯”模型，用以解释和评估中国生物科技公司的全球化程度和估值潜力。 第一步：定义问题。报告开门见山地指出，当前市场过度关注对外许可的“头条金额”，但这种估值透镜已经钝化。问题的本质不是有没有交易，而是交易的结构能否真正改变现金流的归属。 第二步：建立分析框架。以“风险分配”和“稀缺性溢价”为两大核心变量来解析估值折价。同时引入了自主研发的“SCORE框架”，对交易结构进行多维度（经济利益份额、控制权、义务效率、变现路径、外部支持者质量）打分，用以区分那些能真正提升留存价值的“真升级”和只是看起来花哨的“纸上富贵”。 第三步：提出选股坐标。将公司置于一个二维矩阵中：X轴为“风险承担能力”（由现金、许可收入、国内商业引擎和全球临床经验决定），Y轴为“资产稀缺性”（由FIC/BIC潜力和全球可注册性决定）。只有同时在这两个维度得分高的公司，才被视为能进入“价值留存领导者”象限的潜力股。 第四步：案例印证与标的选择。通过大量正反案例（如Erasca/Joyo的许可价值流失案例、Jemincare/RAPT的资产低估案例、恒瑞的NewCo IPO与BMS多维度合作案例、翰森的持续许可收入案例）进行实证推演，最终锁定“可重复变现者”作为核心投资标的。 最后，用详尽的估值方法论（DCF参数设定）和风险清单将框架落实到具体公司层面，实现了从宏观产业叙事到微观投资决策的闭环。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  使用现金流折现模型（DCF）对公司进行估值，通过预计未来的自由现金流并按加权平均资本成本（WACC）折现回当前时点，来计算公司的内在价值。

  在本报告中，摩根士丹利对信达生物、Keymed、和誉医药和BeOne分别设定了不同的WACC（8.8%、10.1%、10%、9%）和终端增长率，用于计算各自的目标价，这是衡量公司全球化和价值留存能力最直接的量化工具。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将行业增长或公司收入拆分为“量”（交易数量和资产数量）和“价”（交易条款、留存价值比率）两个维度进行分析。

  研报明确指出，第一阶段的全球化验证主要看“量”（对外许可交易的多少），而第二阶段的价值捕获主要看“价”（交易中能保留多少经济利益）。报告的核心论点是行情已从“量”的驱动转向更精细的“价”的驱动。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  分析产业链中不同环节的价值分布和议价能力，从上游的早期研发、中游的临床开发到下游的商业化。

  研报构建了一个“估值阶梯”（Domestic → Licensing → Co/Co → NewCo → M&A），直观展示了中国生物科技公司在全球药物开发产业链中不同位置所能捕获的净现值差异。报告认为，中国公司的角色正从单纯的早期资产提供者（上游）向开发合作伙伴（中游）延伸。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  评估一家公司能持续保持竞争优势的壁垒，如技术独占性、品牌效应、网络效应等。

  研报提出“资产稀缺性”作为选股两大轴之一。这里的稀缺性即指在研药物是否具备同类首创（FIC）或同类最佳（BIC）的潜力，这是中国药企在全球化谈判桌上能否拿到更好交易条款的最硬核“护城河”。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  识别和判断一个行业从下行转为上行、或从一种驱动模式切换到另一种驱动模式的关键转折点。

  整篇报告的核心论述基础就是行业的“景气拐点”分析。研报认为中国生物科技正处在一个从“全球化验证”（主要看交易量）到“价值捕获”（主要看经济留存）的拐点，并罗列了资金面改善、关键临床数据读出、监管趋同和AI加速等催化剂来佐证这一拐点正在到来。

• 宏观经济框架风险平价

  在资产配置中，根据各组成部分对组合总风险的贡献来分配权重，通常应用于多资产策略。

  在此研报中，“风险”这个概念贯穿始终。报告的核心机制是“风险分配”（Risk Allocation）：谁承担了更多的开发、注册和商业化风险，谁就应该获得更高的回报。这本质上是在进行一种风险和收益之间的平价分析，探讨中国药企和跨国药企之间基于各自风险承担能力来分配利益。

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  衡量企业的投入资本回报率（ROIC）是否超过其加权平均资本成本（WACC），差值为正才创造价值。

  在分析翰森制药的案例时，报告指出其传统的许可模式让合作方能更高效地变现全球化价值，最终为翰森和其合作伙伴都带来更高的投入资本回报率（ROIC），而可预期的里程碑收入也为其赢得了更高的估值倍数。

• 其他

  SCORE交易评估框架（Share of Economics, Control Retained, Obligation Efficiency, Route to Monetization, External Backers）

  这是摩根士丹利在本报告中独创的、用于评估不同交易结构（许可、co-co、NewCo、并购）质量的分析框架。它从经济利益份额、控制权、负担义务、变现路径和外部支持者五个维度给交易打分，旨在穿透交易结构的表面，甄别出真正能提升公司留存价值的交易，这个框架是报告选股逻辑的核心工具。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Keymed (2162.HK)

  核心范例。研报认为其是NewCo模式的最佳代表，通过内部研发引擎和多次成功的NewCo运作（如Ouro、Belenos、Timberlyne），实现了远超单纯许可的、层层递进的价值变现。

  优势

  拥有独特的内部抗体研发管线，横跨免疫和肿瘤；NewCo模式证明可复制，能吸引高质量外部资本，为资产提供通向并购的桥梁。

  对比

  与信达生物的co-co模式不同，Keymed代表的是通过设立海外实体，最终实现资产被并购的“离岸变现”路径。

  风险

  NewCo模式后期估值提升依赖临床进展和并购环境；如果NewCo管理层和外部资本的能力不足，价值可能亏损在融资和运营层。

• Innovent (1801.HK)

  核心范例。研报认为其代表了co-development/co-commercialization（co-co）模式的标杆，通过与武田的合作，不仅保留了License-out的权利，还深度参与了全球市场的价值分配。

  优势

  拥有强大的国内商业化基础、即将到来的盈利拐点，以及丰富的全球化管线；其与武田的交易是公开信息中最干净的“价值留存+影响力留存”案例。

  对比

  相比Keymed的NewCo模式，信达的路子是直接在现有公司体内与全球伙伴共担风险、分享利润，保留了更高的执行参与度。

  风险

  共担模式意味着需承担相当一部分海外开发成本和失败风险；利润分成的实现有赖于药物在海外市场的商业化成功。

• Abbisko (2256.HK)

  许可价值捕获的支撑案例。研报认为其核心价值在于经典许可模式下强大的交易条款谈判能力，尤其是其主打产品pimicotinib与默克（Merck KGaA）的交易，展现了高质量的许可经济。

  优势

  小分子药物研发实力突出，pimicotinib商业化在即；已通过默克的交易验证了其资产的全球价值及其在谈判中的强大地位。

  对比

  不同于Keymed和信达的新颖交易结构，和誉的故事更纯粹地依赖经典许可中更强的条款（更高的首付款占比和两位数的销售分成），展示了另一种价值捕获的方式。

  风险

  主要依赖管线临床和商业推进的催化剂；其估值提升更多依赖于资产质量和催化剂实现，而非结构性的全球化模型升级。

• BeOne Medicines (ONC.O)

  支撑性案例。百济神州作为一个完全拥有自身管线的、植根于中国的全球开发者，其模式本身就是价值留存的终极形态（保留100%所有权）。

  优势

  利用中国高效低成本的研发引擎支撑全球化开发；其重磅产品泽布替尼（Brukinsa）已实现全球销售，2026年被视为催化剂丰富的转折之年。

  对比

  与其他公司不同的是，百济神州并非通过交易结构来保留价值，而是自身即是一个从研发到商业化完整闭环的全球化平台。

  风险

  面临美国《通胀削减法案》（IRA）可能带来的长期药价压力；其血液瘤管线面临竞争品种的挑战。

关键数据

• 中国许可交易后期/商业化阶段占比约25%对比美国生物技术并购交易中约50%的后期占比，解释了为何中国对外许可交易存在较大估值折价
• 美国生物技术并购交易后期/商业化阶段占比约50%更高的占比意味着买方（MNC）承担的风险更小，因此愿意支付更高的估值
• NewCo/co-development结构可提升的留存NPV幅度约35-41%相对纯许可模式，当风险、股权稀释和义务可控时，更复杂的合作结构能够显著提升中国药企的留存价值
• 行业资金中来自对外许可的比例约70%许可收入已成为中国生物科技行业最主要的资金来源，减少了对宏观融资周期的依赖
• 现金流中位数变化从2.6年（FY23）延长至4.9年（FY25）显著改善的现金流状况使得公司有底气将资产推进到更后期阶段再寻求合作，从而提升谈判地位
• 预计盈利公司占比变化从低于10%（FY23）升至68%（FY28E）盈利能力的大幅改善将根本性地改变行业的风险特征和估值逻辑

影响与含义

研报认为，这一趋势对投资的影响是结构性的。过去中国生物科技一直享有“折扣”——这部分源于地缘政治、资金周期和市场对外部价值变现的疑虑。未来，能够证明自己具备风险承担能力和资产稀缺性的公司，其估值折价应该收窄。单纯的“一次性”大额交易不再是市场的追捧对象，能够“重复变现”的平台型公司将享有溢价。报告特别指出，市场应警惕那些“借牛市东风”签下的历史大单（如2015-2021年间部分最佳交易条款），因为这些条款可能并不完全代表公司自身可持续的议价能力。对于投资者而言，核心是要区分“表面交易额”和“真实留存价值”，并从中筛选出那些能将资产质量持续转化为留存经济利益的“可重复变现者”。

风险

• 样本量风险：co-co和NewCo模式仍属早期，成功案例数量太少，可能过度外推。
• 结构风险：看似更复杂的交易结构（NewCo/Co-co）不直接等于更高的净现值，权益会被稀释，并伴随资金和执行负担。
• 风险承担风险：承担更多全球开发风险本身不创造价值，只有当增量经济利益超过额外成本时才有效。
• 资产稀缺性风险：如果资产不具备真正的差异化（FIC/BIC），再好的交易结构也无法改善回报。
• 变现风险：资产层面的成功变现不自动等于公司层面的价值重估，若留存的经济利益过于远期或被稀释，则无法传导至股东回报。
• 地缘政治与外部风险：地缘政治紧张、美国市场准入限制、CMC架构、合作伙伴执行能力等都可能中断从交易结构到实际变现的路径。

后续跟踪

• 未来多项关键性全球多中心临床试验（MRCT）数据的读出，这将是验证中国临床数据能否跨越国界的“翻译性”测试。
• NewCo后续融资、再次定价或被并购的动态，这是验证其作为变现路径可信度的关键。
• 头部公司（Keymed、信达等）能否持续完成高质量的重复性交易，巩固其平台价值。
• AI（如英矽智能TNIK项目）能否加速实现更多具备全球差异化潜力的原创资产（从“1到N”走向“0到1”），以增强资产稀缺性。