高盛首评中国现制饮品：买入 Luckin，中性看待 Chagee

概览

本报告为 Goldman Sachs 对中国现制饮品相关公司的首次覆盖，主题聚焦 Luckin Coffee Inc. 与 Chagee Holdings。可见正文显示，报告对 Luckin 采取更积极观点，强调其规模、自有渠道、客户基础与研发投入；对 Chagee 给予中性评级，主要以产品周期、门店扩张、补贴、利润率与品牌风险作为关键观察变量。

核心观点

核心观点是：Luckin 在现制咖啡市场具备明显规模优势和渠道优势，用户已形成在自有渠道下单的习惯，大客户基础支持较高研发投入，因此获得买入评级；Chagee 的估值和评级更受产品周期、创新、国内外扩张节奏及利润率不确定性约束，因此为中性评级。

分析框架

报告主要采用可比公司 P/E 倍数法设定12个月目标价，并结合行业份额、门店规模、客户基础、渠道结构、研发投入、产品周期、扩张节奏、补贴和利润率风险进行基本面判断。

方法论与常识提炼

• 估值12个月目标价/P/E 倍数法

  Luckin Coffee Inc. 目标价方法

  Luckin 的12个月目标价为 HK$49，基于 21x 2026 P/E，并相对 MIXUE/Guming 的平均适用倍数给予10% OTC 折价。

• 估值12个月目标价/P/E 倍数法

  Chagee Holdings 目标价方法

  Chagee 的12个月目标价为 US$13.6，基于 10x 2026E P/E；该倍数参考 Jiumaojiu 和 Helens 在品牌上行周期放缓后的交易 P/E。

• 风险框架Price Target Risks and Methodology

  目标价风险说明

  报告列出公司特定风险，用于说明目标价和评级可能偏离的主要因素，包括竞争、定价、成本、配送结构、同店销售、食品安全、产品周期、扩张速度、补贴、利润率和品牌声誉等。

• 高盛内部框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合分位

  Goldman Sachs Factor Profile 用成长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票相对市场与行业同业的位置，成长和回报分位越高越有利，估值倍数分位越高表示交易倍数越高。

• 高盛内部框架M&A Rank

  并购概率分级

  Goldman Sachs 使用 M&A Rank 将覆盖公司按潜在被收购概率分为1到3级，1代表高概率、2代表中等概率、3代表低概率；Rank 1或2时可能纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Luckin Coffee Inc.

  核心覆盖标的；买入评级

  优势

  规模优势明显；自有下单渠道用户习惯已建立；月客户基础大；2025年研发投入超过 Rmb600mn；现制咖啡份额约28%，超过第二大玩家2倍。

  劣势

  门店扩张可能稀释同店销售增长；配送占比变化可能压制利润率；若定价弱于预期或竞争加剧，盈利弹性会受影响。

  对比

  目标价采用 21x 2026 P/E，并相对 MIXUE/Guming 的平均适用倍数给予10% OTC 折价；门店数在中国内地位居第三，体现高可达性。

  风险

  数据隐私、市场竞争、定价弱于预期、原材料成本通胀、配送结构影响利润率、门店扩张导致同店销售稀释、食品安全。

• Chagee Holdings

  核心覆盖标的；中性评级

  优势

  产品周期、创新能力以及中国和海外门店扩张是主要上行观察点。

  劣势

  评级更受产品周期放缓、扩张节奏、配送补贴、利润率和品牌声誉不确定性约束。

  对比

  目标价采用 10x 2026E P/E，参考 Jiumaojiu 和 Helens 在品牌上行周期放缓后的交易倍数。

  风险

  产品周期和创新强弱不及预期或超预期、国内外门店扩张快慢不及预期或超预期、配送补贴、利润率与盈利能力、品牌声誉和食品安全。

关键数据

• 报告日期2026-06-29文件名与正文披露页均显示该日期。
• 研究机构Goldman Sachs封面和披露页显示 Goldman Sachs / Goldman Sachs (Asia) L.L.C.。
• 分析师Xinyu Ruan; Michelle Cheng封面列示两位分析师及联系方式。
• Luckin 评级与目标价买入；HK$4912个月目标价，基于 21x 2026 P/E。
• Chagee 评级与目标价中性；US$13.612个月目标价，基于 10x 2026E P/E。
• Luckin 现制咖啡份额约28%图注显示其份额超过第二大玩家2倍，并在中国内地门店数位居第三。
• Luckin 客户与研发>90mn 月客户；2025年研发投入 >Rmb600mn可见正文强调大客户基础支持 FMD 领域研发投入。
• Luckin 估值倍数21x 2026 P/E相对 MIXUE/Guming 平均适用倍数给予10% OTC 折价。
• Chagee 估值倍数10x 2026E P/E参考 Jiumaojiu 和 Helens 在品牌周期放缓后的交易倍数。
• 公司特定披露Goldman Sachs 披露与 Luckin Coffee Inc. 存在持股、投行业务和客户关系相关事项；对 Chagee Holdings 做市这些披露提示潜在利益冲突，需与投资观点分开解读。

影响与含义

对投资者而言，报告传递的主要信号是中国现制饮品板块内部出现分化：Luckin 的规模、渠道与研发投入支持更高确定性和买入评级；Chagee 的产品周期与扩张仍有机会，但估值参考更偏谨慎，评级为中性。后续股价表现可能更依赖同店增长、价格竞争、配送补贴、原材料成本和利润率兑现。

风险

• Luckin 面临数据隐私、市场竞争、定价弱于预期、原材料成本通胀、配送结构压缩利润率、门店扩张稀释同店销售增长和食品安全风险。
• Chagee 面临产品周期与创新变化、国内外门店扩张节奏、配送补贴、利润率和盈利能力、品牌声誉及食品安全风险。
• 估值方法依赖 2026/2026E P/E 倍数，若盈利预测、可比公司倍数或折价假设变化，目标价可能调整。
• 报告披露 Goldman Sachs 与 Luckin Coffee Inc. 存在投行业务、客户关系和持股相关事项，并对 Chagee Holdings 做市，投资者需关注潜在利益冲突。

后续跟踪

• Luckin 的同店销售增长是否在门店扩张中保持稳定。
• Luckin 自有渠道订单占比、配送成本和毛利率变化。
• 中国现制咖啡和茶饮市场的价格竞争强度。
• 原材料成本通胀对利润率的影响。
• Chagee 产品创新和品牌周期是否维持热度。
• Chagee 在中国及海外的门店扩张速度和单位店盈利质量。
• 食品安全、品牌声誉和监管披露事项。