市场低估ASML盈利潜力，摩根大通维持超配
AI 摘要卡
市场低估ASML盈利潜力，摩根大通维持超配
摩根大通认为ASML在EUV、DUV和现有客户基础管理业务上的增长空间尚未被充分定价，维持超配评级并给出€1,515目标价。
- 2027年EUV产能应被视为底部而非上限，产品结构转向3800E/3800F有望带动EUV ASP上升15%-20%。
- 若2027年EUV销量达到80-85台，EUV收入可能较市场预期高出约18.4%至30%以上。
- DUV可能成为更大的超预期来源；若2027年销售600台且ASP维持4300万欧元，DUV收入或达258亿欧元，较市场预期高约85%。
- 现有客户基础管理业务若延续增长，2027年收入可能达到或超过110亿欧元，并继续高于市场预期。
- 报告将2026/2027/2028财年收入预期分别上调6%/5%/8%，EPS预期分别上调9%/7%/11%。
研报解读
概览
本报告是摩根大通对ASML的一篇业绩点评和估值更新。核心判断是，市场仍将注意力集中在2027年EUV设备数量和产能约束上，但忽视了EUV高端机型切换带来的ASP提升、DUV潜在销量扩张、现有客户基础管理业务增长，以及DRAM景气上行对ASML的拉动。基于这些因素，报告维持ASML超配/增持评级。
核心观点
报告认为ASML的盈利潜力被低估。第一，2027年EUV交付能力不应被视为天花板，而更像最低水平，且3800E/3800F占比提升会推高单位售价。第二，DUV并非边缘业务，在中国及非中国客户产能扩张背景下，DUV收入可能显著高于市场预期。第三，现有客户基础管理业务仍在贡献稳定增长。第四，ASML作为EUV唯一供应商，在光刻领域具备垄断地位，应获得相对美国半导体设备同业的估值溢价。
分析框架
报告采用自下而上的分部收入和盈利预测框架，分别评估EUV销量、EUV ASP、DUV销量与ASP、现有客户基础管理业务增长，并将更新后的2026-2028财年收入、毛利、EBIT和EPS预测映射到目标价。估值上使用2028年EPS与约29.4倍市盈率，并与ASML过去五年估值区间及Applied Materials、KLA、Lam Research等美国同业进行比较。
方法论与常识提炼
目标价基于2028年EPS和约29.4倍市盈率倍数。
报告称ASML过去五年前瞻市盈率四分位区间约为28-39倍，平均约33.2倍；29.4倍位于历史区间低端，用于反映更高的上行周期盈利预测。
拆分EUV、DUV和现有客户基础管理业务。
报告分别估算EUV销量与ASP、DUV销量与ASP、以及现有客户基础管理业务增长，以判断市场预期是否低估ASML收入和EPS。
与Lam Research、KLA和Applied Materials等美国半导体设备公司比较。
报告认为ASML当前估值相对同业不再具有明显溢价，而考虑其EUV唯一供应商地位，理论上应享有一定估值溢价。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- ASML HOLDING NV / US.ASML核心覆盖标的
- 优势
- EUV唯一供应商，光刻领域市场份额高，受益于AI基础设施、DRAM上行周期、高NA切换和EUV在DRAM中的渗透提升。
- 劣势
- 市场担忧2027年EUV产能约束；公司不再公开订单数据，短期可能降低市场对需求可见度的信心。
- 对比
- 报告认为ASML当前估值相对Lam Research、KLA和Applied Materials并不昂贵，且考虑垄断地位应享有溢价。
- 风险
- 出口限制、宏观经济下行、EUV采用低于预期和利率上行可能压低盈利预测及估值倍数。
关键数据
- 评级超配/增持报告维持ASML超配评级。
- 目标价€1,515；ASML ADR为$1,813目标价对应2028年EPS和约29.4倍市盈率。
- 当前价€1,233.20；ASML ADR为$1,518.30分别对应2026年4月15日欧股价格和2026年4月14日ADR价格。
- 2026/2027/2028财年收入预测调整+6% / +5% / +8%主要来自低NA EUV出货增加、高生产率设备放量和DUV预期上调。
- 2026/2027/2028财年EPS预测调整+9% / +7% / +11%收入上调和经营效率提升带动盈利预测上修。
- 2027年EUV潜在销量80-85台报告认为80台应接近最低销量，85台叠加ASP提升可使收入较市场预期高30%以上。
- EUV ASP提升潜力15%-20%来自产品结构向3800E或3800F设备切换。
- 2027年DUV收入情景258亿欧元假设销售600台、ASP为4300万欧元，较市场预期140亿欧元高约85%。
- 现有客户基础管理业务收入情景2027年约110亿欧元若2026年增长22%、2027年增长10%，该业务收入可高于市场预期约4%。
影响与含义
若摩根大通的判断成立，ASML的盈利上修将主要来自市场尚未充分定价的分部收入弹性，而非单纯的EUV数量增长。EUV ASP提升、DUV需求扩张和客户基础业务增长共同增强2026-2028财年EPS可见度，可能推动估值相对美国半导体设备同业修复，并支撑超配评级与目标价。
风险
- 对中国等关键地区的设备出口限制可能影响收入和订单。
- 经济衰退可能削弱半导体资本开支，进而影响盈利预测和目标价。
- EUV采用速度低于预期会导致收入和利润预测下行。
- 利率持续上升可能压低估值倍数，从而影响目标价。
- 公司不再公开订单数据，可能导致市场对需求和产能判断出现阶段性不确定。
后续跟踪
- 2026年第二季度营收是否接近公司指引的87亿欧元、毛利率是否约为51.5%。
- 2026年全年收入是否落在公司指引区间36亿至40亿欧元附近。
- 2026年至少60台低NA EUV、2027年80台低NA EUV的交付计划执行情况。
- 3800E/3800F等高生产率EUV设备交付节奏及ASP提升幅度。
- DUV设备在中国及非中国客户中的需求强度和实际出货量。
- 现有客户基础管理业务的增长是否延续2025年第一季度约25亿欧元收入趋势。
- DRAM价格和内存资本开支周期是否继续改善。