瑞银：Kyber背板潜在延迟符合预期，短期更偏好上游CCL

概览

本报告聚焦中国PCB产业链，核心讨论NVDA Kyber机架架构中PCB背板潜在延迟、CCL与BT基板价格变化、mSAP产能扩张以及行业配置偏好。瑞银认为Kyber正交背板延迟至2028年与其早期产业调研判断一致，短期不应被解读为需求取消；相比之下，常规CCL涨价和供给紧张对上游企业利润的拉动更直接。

核心观点

第一，Kyber正交背板延迟主要来自M9+Q-glass加工难度、供应不足和成本较高，PTFE替代方案虽性能较好且良率改善，但供应链仍需测试和准备；100层以上PCB形态对制造能力要求更高。第二，Kyber原本预计在2027年末Rubin Ultra上小量导入，因此即使时间线略后移，对2026/27E PCB盈利影响有限。第三，常规CCL价格上行更具可持续性，AI需求挤出传统供给且短期新增产能有限，支撑2H26至1H27涨价。第四，PCB环节估值经历过去6个月因Kyber预期推动的显著上涨后，投资者可能更审慎评估2027年后增量TAM。

分析框架

报告采用产业链跟踪与自上而下事件解读相结合的方法：通过新闻与产业调研判断Kyber背板材料路线和时间线，通过供应商涨价信息与渠道核查判断CCL和BT基板价格，通过上市公司融资和扩产计划跟踪mSAP产能供给，并结合估值与客户结构提出板块配置偏好。

方法论与常识提炼

• 估值方法sum-of-the-parts

  分部估值

  FastPrint Circuit和Shennan Circuit的估值部分使用分部加总方法，将核心业务与新ABF业务分别采用PE估值。

• 估值方法price-to-earnings

  市盈率估值

  Shennan Circuit核心业务使用22x 2024E PE，新ABF业务使用30x 2027E PE；Avary采用目标PE方法。

• industry_analysissupply-demand and capacity tracking

  供需与扩产跟踪

  报告通过CCL涨价节奏、AI需求对传统产能的挤出、BT基板稼动率以及mSAP扩产计划来判断产业链景气度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 上游CCL厂商

  受益于常规FR4 CCL涨价和AI需求挤出传统供给

  优势

  涨价节奏快，利润率扩张可见度较高，短期新增产能有限。

  劣势

  若AI需求放缓或传统供给恢复，涨价持续性可能减弱。

  对比

  相对下游PCB，瑞银近端更偏好上游CCL。

  风险

  原材料、客户议价和新增产能变化可能影响价格周期。

• PCB厂商

  受Kyber背板、AI服务器和光模块PCB需求影响

  优势

  mSAP、AI服务器和光模块需求提供中长期成长机会。

  劣势

  Kyber时间线延后、100层以上板制造难度高、材料良率仍有不确定性。

  对比

  相较CCL，PCB内部需要精选具备多元AI客户和NVDA链份额提升潜力的公司。

  风险

  估值已反映较多Kyber预期，2027年后盈利增长可能被重新折现。

• BT基板厂商

  受存储客户价格谈判与稼动率影响

  优势

  中国BT基板厂商反馈未见韩系存储厂推动降价，瑞银预计H226价格环境有利且稼动率很高。

  劣势

  若客户压价或需求放缓，价格韧性可能下降。

  对比

  相对市场降价传闻，瑞银渠道核查更偏正面。

  风险

  存储周期、客户集中度和竞争加剧。

• FastPrint Circuit

  PCB与ABF业务估值对象之一，并有mSAP扩产计划

  优势

  计划建设珠海高端mSAP工厂，面向光模块PCB需求。

  劣势

  ABF产能爬坡和核心PCB业务恢复存在不确定性。

  对比

  估值采用核心业务和新ABF业务分部PE方法。

  风险

  ABF产能订单不及预期、ABF爬坡慢、核心PCB恢复不及中国PCB市场。

• Shennan Circuit

  BT基板渠道核查对象与分部估值对象

  优势

  BT基板价格和稼动率判断较为积极。

  劣势

  服务器需求与ABF业务盈亏平衡时间仍是关键变量。

  对比

  估值中核心业务采用22x 2024E PE，新ABF业务采用30x 2027E PE。

  风险

  全球和中国服务器需求回升慢、客户价格压力强、竞争加剧、ABF业务盈亏平衡延后。

• Avary

  AI服务器、光模块和高端HDI扩产相关标的

  优势

  计划募资最高Rmb9.6bn，新增655.6k平方米高端HDI年产能。

  劣势

  传统消费电子相关业务仍可能受出货和ASP影响。

  对比

  估值采用目标PE方法。

  风险

  FPC ASP降幅更大、iPhone出货不及预期、AR/VR需求疲弱、mini-LED应用有限、汇率不利。

关键数据

• Kyber背板时间线2028瑞银仍预计Kyber背板在2028年推出，潜在延迟与此前预期一致。
• KBL常规FR4 CCL最新涨价15%KBL在6月两轮15%和10%涨价后，又宣布一轮15%涨价。
• 上一轮周期高点参考约Rmb220/张瑞银认为当前常规CCL价格已高于前一轮上行周期高点。
• Avary募资计划最高Rmb9.6bn用于淮安工厂，新增655.6k平方米高端HDI年产能，面向AI服务器和光模块。
• FastPrint募资计划最高Rmb3.9bn其中Rmb2bn用于珠海高端mSAP工厂，两年建设期，新增每年120k平方米光模块PCB产能。
• Victory Giant投资约Rmb1bn用于4号厂mSAP产线，并在12/13号厂进一步扩充面向核心客户光模块的mSAP产能。
• 光模块需求1.6T/3.2T高速光模块需求上升推动PCB厂商扩充mSAP产能。

影响与含义

对投资组合而言，报告传递的信号是产业链景气并未因Kyber延迟而逆转，但利润弹性和确定性在环节间分化。上游CCL受涨价和供给紧张支撑更强；下游PCB仍受材料路线、良率、客户结构和估值预期影响，需要从单纯押注Kyber转向筛选客户多元化、ASIC敞口和份额提升能力。

风险

• Kyber背板材料路线和供应链准备时间长于预期，导致2028年推出进一步延后。
• M9+Q-glass或PTFE方案在100层以上PCB形态上的良率不达预期。
• CCL涨价周期不及预期，或新增供给、需求放缓削弱价格支撑。
• 客户对BT基板或PCB产品施加更强价格压力，竞争加剧。
• AI相关PCB估值已提前反映Kyber和光模块需求，若增量TAM被下修，股价可能承压。
• ABF产能爬坡、服务器需求恢复、消费电子需求和汇率变化均可能影响相关公司的估值。

后续跟踪

• Kyber背板最终材料方案，尤其PTFE-M9混合方案是否成为主选。
• NVDA Rubin Ultra与Kyber相关产品的实际导入时间和订单量。
• 常规FR4 CCL月度涨价是否延续至2H26和1H27。
• BT基板价格谈判结果及中国厂商稼动率变化。
• Avary、FastPrint、Victory Giant等mSAP扩产项目的建设进度、客户认证和产能利用率。
• PCB板块估值对2027年后盈利增长和Kyber增量TAM的重新定价。