铠侠强劲指引暗示NAND量价齐升，维持买入韩系存储双雄

概览

本研报通过解读日本NAND闪存制造商铠侠（Kioxia）2026财年第一季度（即2026年3月季度）的财报及后续指引，推导其对韩国主要存储芯片供应商SK海力士和三星电子的影响。核心结论是，铠侠强劲的营收增长指引暗示NAND平均售价（ASP）将持续大幅上涨，且营业利润率（OPM）有望进一步提升。鉴于三家厂商在上一季度的利润率表现相似，高盛认为目前对韩系厂商的盈利预测可能过于保守，因此维持对SK海力士和三星电子的“买入”评级。

核心观点

价格与利润率上行信号明确：铠侠在2026财年第一季度实现了以美元计价的混合ASP翻倍以上增长，尽管因设备维护和库存清理导致比特出货量环比下降10%，但数据中心SSD比特出货量仍实现环比增长。更关键的是，铠侠对2026年第二季度给出了营收环比增长70%的强劲指引，并指出出货量增加的影响微乎其微，这意味着ASP的大幅上涨将是营收增长的主要驱动力。 基于此，高盛认为这预示着其覆盖的SK海力士和三星电子的NAND ASP增长潜力高于当前预测（目前预测分别为环比+55%和+45%）。此外，铠侠给出的2026年第二季度营业利润率指引高达74%，而高盛目前对韩系公司的NAND OPM预测约为60%。考虑到三家公司在2026年第一季度的OPM水平相近，这一差距表明韩系厂商的利润率预测可能存在显著的上修空间。 市场供需格局持续紧张：铠侠维持了对NAND市场的乐观看法，指出2026年和2027年市场供应都将非常紧张，这与三星电子此前关于2027年供应趋紧的评论一致。预计2026年NAND比特增长率将在高十几百分比范围，且2027年将继续出现供应短缺。中长期来看，NAND需求将以20%的年复合增长率（CAGR）增长，主要驱动力来自AI数据中心和企业级应用需求的增加。 潜在催化剂：铠侠宣布正准备进行ADR（美国存托凭证）上市，以扩大投资者基础并提升企业价值。由于SK海力士通过财团持有铠侠的重要股份，这一潜在上市行动可能对SK海力士的市场情绪产生正面影响。

分析框架

机构采用了典型的“同业对标与传导分析”方法。首先，深入拆解铠侠的财务指引，通过“量价拆分”逻辑（营收增长 = 出货量增长 + ASP增长），识别出ASP是推动其下一季度营收暴增的核心因素。其次，利用行业共性假设（即主要厂商在相同周期内的利润率趋势和定价能力具有高度相关性），将铠侠的高利润率指引（74%）作为锚点，对比高盛内部对SK海力士和三星电子的保守预测（约60%），从而推导出后者存在预期差和上修潜力。最后，结合供需框架，验证了价格上涨的可持续性（供应紧张延续至2027年），并引入了事件驱动因素（ADR上市）来评估对特定标的的情绪面影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分

  将营收增长分解为“出货量变化”和“平均售价（ASP）变化”两个维度。在本篇中，机构通过铠侠指引发现出货量贡献微小，从而锁定ASP暴涨是核心驱动力，进而推断同行也将受益于涨价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  通过分析供给端（设备维护、产能限制）和需求端（AI数据中心、企业级应用）的变化来判断价格趋势。研报指出2026-2027年持续供应紧张，支撑了ASP和利润率上行的逻辑。

• 估值方法PB 估值

  PB 估值

  对SK海力士采用市净率（P/B）估值法，给予2.9倍的目标P/B倍数，得出12个月目标价180万韩元。这是周期性半导体公司常用的估值锚。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA 估值

  对三星电子采用企业价值倍数（EV/EBITDA）结合分部估值法（SOTP），得出普通股目标价32万韩元。这种方法能更好地反映重资产且业务多元化的巨头价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK海力士 (000660.KS)

  受益标的：作为铠侠的重要股东（通过财团持股），且同为NAND主要供应商，直接受益于行业ASP上涨和利润率修复。

  优势

  NAND ASP和OPM存在显著上修空间；持有铠侠股份可能因ADR上市获得情绪溢价。

  对比

  与三星电子相比，SK海力士在存储领域的纯度更高，对NAND价格弹性更敏感。

  风险

  内存供需恶化；技术迁移延迟；智能手机/PC/服务器需求疲软；AI相关资本支出降低影响HBM需求。

• 三星电子 (005930.KS)

  受益标的：全球领先的NAND供应商，直接受益于行业供需紧张带来的价格上涨和利润率提升。

  优势

  NAND业务盈利能力有望超预期；多元化业务结构提供一定防御性。

  对比

  相比SK海力士，三星电子业务更复杂，NAND价格上涨对整体估值的拉动可能被其他部门稀释。

  风险

  内存供需恶化；智能手机利润率大幅收缩；移动OLED市场份额流失。

关键数据

• 铠侠CY2Q26营收指引环比增长70%主要由ASP驱动，出货量影响微弱
• 铠侠CY2Q26营业利润率指引74%远高于高盛对韩系厂商当前约60%的预测
• SK海力士NAND ASP预测环比+45%高盛认为可能被低估，有上修空间
• 三星电子NAND ASP预测环比+55%高盛认为可能被低估，有上修空间
• NAND中长期需求CAGR20%主要受AI数据中心和企业级应用驱动
• SK海力士目标价1,800,000韩元基于2.9倍目标P/B倍数
• 三星电子普通股目标价320,000韩元基于EV/EBITDA的分部估值法

影响与含义

研报认为，铠侠的指引不仅验证了NAND行业的复苏强度，更暗示了本轮涨价周期的持续性可能超出市场当前对韩系龙头的预期。对于SK海力士和三星电子而言，这意味着未来的季度财报中，NAND业务的营收和利润表现可能优于共识预期，从而支撑股价表现。此外，铠侠的ADR上市进程将成为影响SK海力士估值的额外情绪因子。

风险

• 内存市场供需关系发生重大恶化
• 技术迁移进程延迟
• 智能手机、PC和服务器需求疲软，影响传统存储需求
• 三星电子HBM业务进展顺利可能挤压其他厂商的HBM收入和利润
• AI相关资本支出降低，影响整体HBM需求及利润
• 智能手机利润率大幅收缩
• 移动OLED市场份额流失

后续跟踪

• SK海力士和三星电子后续的NAND ASP及营业利润率实际兑现情况
• 铠侠ADR上市的具体进展及其对SK海力士情绪的影响
• 2027年NAND市场供应紧张程度的持续性验证
• AI数据中心对企业级NAND需求的拉动效果