高盛维持光环新网卖出评级：客户上架延迟，需求复苏存疑

概览

高盛于2026年5月6日发布了对光环新网（300383.SZ）的最新研报，基于公司于4月29日披露的2025年四季度及2026年一季度财报，维持对公司的卖出评级。报告指出，尽管2025年四季度业绩与预告基本一致，但2026年一季度业绩明显不及预期，核心痛点在于IDC业务客户上架延迟拖累毛利率，以及新项目订单和电力指标的可预见性不足。高盛下调了2026-2028年营收预测约6-7%，但将12个月目标价从12.0元微调至12.4元，估值基础仍为16倍预期EV/EBITDA，隐含-28%的下跌空间。

核心观点

业绩层面，光环新网2025年全年营收同比下降1%至72亿元，其中云计算业务受无双科技营销SaaS板块拖累同比下降5%，IDC业务同比增长7%至22亿元，形成一定对冲。但全年净亏损达7.59亿元，主要受8.91亿元的一次性商誉减值及信用损失拨备影响。进入2026年一季度，情况进一步恶化：总营收同比下滑11%至16亿元，较高盛预期低15%；净利润仅2200万元，同比暴跌68%，较高盛预期低53%。 业务拆分来看，云计算板块一季度营收同比下滑16%，仍是无双科技（营销SaaS）大拖累（同比-49%），毛利率同比微增0.7个百分点至8.2%。IDC板块营收同比增9%至5.66亿元，但毛利率骤降9.9个百分点至24%，高盛明确指出这是客户上架延迟所致。截至一季度末，公司可用机柜达8.6万个，利用率仅约60%，规划总产能达23万个机柜。 竞争格局层面，高盛认为光环新网近年在中国IDC市场持续流失份额，软性需求和价格压力将制约其IDC营收增长，相比同行缺乏超额需求驱动力。估值上，基于增长前景，其EV/EBITDA在同行中缺乏吸引力，且在AI/云超大规模需求上升周期中显得"不合拍"。新兴业务如AIDC及海外拓展目前仍处投入阶段，尚未形成有效贡献。

分析框架

高盛的分析主线是从最新财报的"预期差"出发，逐一拆解各业务板块表现，再将其与行业竞争格局及公司自身项目储备结合，最终落脚到估值判断。 具体而言，报告首先将4Q25和1Q26的实际数据与高盛自身预测和一致预期进行量化比较，找出营收与利润的具体偏差幅度和驱动因素（IDC毛利率骤降、营销SaaS持续下滑）。随后，将财务表现映射到运营层面——客户上架延迟是关键传导链条，机柜交货量高但利用率上不去，直接侵蚀利润率。在战略层面，报告梳理了公司在内蒙古、天津、杭州、长沙、海南等地的在建项目与前期进展，但强调电力配额和客户订单的"可见度"仍不足，并将AIDC（算力4000P、合同金额1亿元）定性为"早期发展阶段"。 最终，报告将上述需求不确定性、项目执行风险与相对估值结合，在维持16倍EV/EBITDA不变的前提下小幅调整盈利预测，得出12.4元的目标价和卖出结论。这种"业绩→运营→项目储备→估值"的层层递进逻辑，是典型的困境型标的分析框架。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）

  EV/EBITDA是偏重资产的行业中常用的估值倍数，衡量企业整体价值相对于其经营性现金收益的倍数，排除了资本结构和折旧政策差异的干扰。高盛对光环新网的目标价完全基于16倍预期未来12个月的EV/EBITDA，反映了数据中心行业重资产、高折旧的特征。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  判断公司是否处于AI/云需求周期的有利位置

  高盛指出光环新网在AI和云超大规模需求上升周期中"appears to be off-cycle"，意思是公司没有享受到本轮行业景气上行带来的普遍红利，反而面临需求疲软和份额流失，这是一种典型的周期错位分析——不仅看行业大周期方向，更看个股在该周期中的相对位置。

• 行业/产业分析框架供需框架

  数据中心行业的供需关系

  研报将IDC业务关键矛盾归结为"软性需求和价格压力"，同时关注机柜供给的交付节奏与客户实际需求的错配（高交货量但低利用率）。这本质上是用供需框架来判断营收与利润率的变化方向。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  市场份额变化与超额需求（demand alpha）

  高盛认为光环新网多年来在中国IDC市场持续丧失份额，且"limited demand alpha generation vs. peers"——即相比同行，公司缺乏自主创造超额需求的能力，这实质上是在质疑其在产业链中的竞争优势和护城河。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 光环新网（300383.SZ）

  研报核心覆盖标的，维持卖出评级

  优势

  按客户上架节奏灵活施工有助于维护利用率稳定；天津项目已交付2万机柜给顶级互联网客户；规划产能达23万机柜，有一定规模储备

  劣势

  IDC业务市场份额持续流失；需求疲软与价格压力并存；客户上架延迟直接拉低毛利率；营销SaaS业务大幅拖累云计算板块；新兴业务（AIDC/海外）仍在投入阶段，短期无盈利贡献

  对比

  相比同行缺乏超额需求驱动力，估值在EV/EBITDA维度上较同行缺乏吸引力，且在AI云需求上升周期中处于不利位置

  风险

  需求复苏不及预期；新项目电力配额和客户订单难以落地；价格竞争进一步加剧；AIDC及海外拓展执行风险

关键数据

• 1Q26营收16.33亿元同比-11%，较大幅低于高盛预期15%
• 1Q26净利润2200万元同比-68%，低于高盛预期53%
• 1Q26 IDC毛利率24%同比骤降9.9个百分点，主因客户上架延迟
• 可用机柜/利用率8.6万个 / 约60%规划总产能23万个，当前利用率偏低
• 2025全年净亏损7.59亿元受8.91亿元一次性商誉减值及信用损失拨备影响
• 目标价（12个月）12.4元基于16倍预期EV/EBITDA，隐含-28%下行空间

影响与含义

高盛认为，当前业绩和项目进展印证了其对光环新网的谨慎立场。需求端：IDC业务面临价格竞争和客户上架节奏的不确定性，云计算中的营销SaaS业务持续萎缩；供给端：大量在建项目需要电力指标和客户订单方可实质性推进，而AIDC等新方向尚处投入期，短期无法贡献业绩。估值端：即使目标价微幅上调，基于16倍EV/EBITDA的估值已充分考虑当前盈利预测，但在增长前景黯淡的背景下，相比同行仍缺乏吸引力。报告将上述因素综合判断为"维持卖出"的充分条件。

风险

• IDC需求复苏弱于预期，客户上架进度继续延迟
• 新项目电力配额获取延迟，导致在建机柜无法如期转化为收入
• IDC行业价格竞争加剧，进一步压低毛利率
• 营销SaaS业务（无双科技）持续萎缩，拖累云计算板块整体表现
• AIDC及海外业务投入期过长，回收周期不确定

后续跟踪

• IDC客户上架进度与机柜利用率的变化趋势
• 内蒙古和林格尔与呼和浩特项目的电力配额获取进展
• AIDC业务的新订单及合同落地情况
• 营销SaaS业务是否出现企稳信号
• 后续季度IDC毛利率能否随利用率提升而回升