沃尔玛在压力下保持韧性，但估值限制上行

概览

本报告为Deutsche Bank对Walmart Inc的1Q26业绩点评与估值更新。报告标题强调公司在压力环境下仍保持从容：尽管美国同店销售略低于部分买方预期、燃油成本上升、同业价格竞争和消费者支出趋谨慎压制情绪，Walmart仍通过电商增长、marketplace扩张、毛利率改善和维持全年指引展示了商业模式韧性。

核心观点

核心观点是偏中性。多头理由包括：若剔除MFP影响，美国可比销售可能更强；Walmart通常在宏观压力期表现较好；general merchandise加速至中个位数增长并改善品类组合；潜在关税退款尚未纳入指引；广告、commerce solutions等替代收入来源提升了维持价格差距和管理利润率的灵活性。空头理由包括：1Q美国可比销售在刺激性消费背景下仍显不足；美国门店可比销售连续第二个季度为负；燃油、价格投资、工资和福利等成本压力可能加剧；食品通胀可能进一步压缩消费者可支配支出；估值仍处高位。

分析框架

报告采用业绩复盘、分部经营指标跟踪、盈利预测更新和分部估值相结合的方法。分析重点包括1Q26调整后EPS、Walmart U.S.与Sam's Club同店销售、交易量与客单价、毛利率、SG&A、EBIT，以及2Q26、2026和2027年盈利预测。目标价通过Walmart核心业务EPS倍数与Flipkart销售倍数加总得到。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  目标价120美元来自WMT主要资产价值加总：核心业务按2026年EPS 2.87美元给予40倍市盈率，Flipkart按4.5倍销售额估值。

• 业绩分析同店销售与利润率拆解

  SSS、毛利率、SG&A和EBIT桥接

  报告通过Walmart U.S.与Sam's Club的同店销售、交易量、客单价、毛利率变化和费用增长来判断经营质量及盈利弹性。

• 投资评级12个月TSR框架

  Hold评级

  Deutsche Bank的Hold表示基于12个月总股东回报视角，对股票持中性看法，不建议买入或卖出。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Walmart Inc (WMT.US)

  研究标的

  优势

  规模优势、价格竞争力、7200项降价、门店网络接近消费者、电商增长26%、marketplace接近50%增长、替代收入来源增强利润率灵活性。

  劣势

  1Q美国同店销售略低于买方预期，美国门店可比销售连续两个季度为负，燃油和工资等成本压力仍在。

  对比

  当前股价约46倍2026年一致预期EPS，高于过去12个月平均约36倍；目标价估值核心业务采用40倍2026年EPS，高于一年平均36倍和三年平均30倍。

  风险

  同店销售和电商增速放缓、价格投资导致毛利率收缩、劳动力和新店投资推高SG&A、食品通胀削弱消费者支出能力。

• Flipkart

  估值组成部分

  优势

  作为WMT主要资产之一纳入SOTP估值，按4.5倍销售额估值。

  劣势

  报告未提供本期经营细节。

  对比

  估值倍数与收购倍数一致。

  风险

  电商竞争、增长不及预期或估值倍数下修可能影响SOTP价值。

关键数据

• 报告日期2026-05-22报告正文显示Date 22 May 2026。
• 评级Hold评级维持不变。
• 目标价USD 120.00目标价维持不变。
• 当前价格USD 121.34价格日期为21 May 2026。
• 1Q26调整后EPSUSD 0.66Deutsche Bank预测0.67美元，市场预期0.66美元，指引区间0.63-0.65美元。
• 1Q26 Walmart U.S.同店销售+4.1%Deutsche Bank预测+4.5%，市场预期+4.0%。
• 1Q26 Sam's Club同店销售+3.9%Deutsche Bank预测+4.0%，市场预期+3.6%。
• Walmart U.S.电商增长+26%两年口径增长+47%，对同店销售贡献530个基点。
• Marketplace增长约+50%报告称marketplace加速至约+50%。
• 美国毛利率变化+29 bps受库存管理、数字广告增长和品类组合改善推动。
• 2Q26调整后EPS预测USD 0.74预测不变；市场预期0.75美元，指引0.72-0.74美元。
• 2026调整后EPS预测USD 2.87预测不变；市场预期2.92美元，指引2.75-2.85美元。
• 2027调整后EPS预测USD 3.17预测不变；市场预期3.30美元。
• 估值倍数40x 2026 EPS；股价约46x 2026一致预期EPS目标价使用40倍核心业务EPS；报告称当前股价相对2026一致预期EPS约46倍，高于TTM平均36倍。

影响与含义

投资含义是公司基本面韧性较强但风险回报不够突出。经营层面，Walmart通过价格投资、门店网络、全渠道能力、电商和广告业务抵消燃油与消费压力，维持全年指引显示较强执行力；市场层面，当前估值偏高使得利好兑现空间有限，除非同店销售、电商增长或经营利润扩张进一步超预期，否则评级维持中性更符合报告判断。

风险

• 消费者支出趋谨慎，食品通胀可能进一步削弱非必需品消费能力。
• 燃油、价格投资、工资和福利等成本压力可能加剧。
• 同业价格竞争可能压制利润率和上行空间。
• 美国门店可比销售连续第二个季度为负，若趋势延续将削弱增长质量。
• 同店销售和电商增长若放缓，将影响目标价支撑。
• 估值处于高位，若盈利预期或市场风险偏好下修，股价承压。

后续跟踪

• 2Q26约2.5亿美元燃油成本逆风下的利润率表现。
• Walmart U.S.同店销售能否回到买方更高预期附近。
• 电商增长26%和marketplace接近50%增长能否延续。
• general merchandise是否继续中个位数增长并改善品类组合。
• 7200项降价和潜在关税退款是否带来进一步价格投资空间。
• 2026年调整后EPS指引2.75-2.85美元与Deutsche Bank预测2.87美元的兑现情况。
• 估值倍数相对历史均值是否继续维持溢价。